>> 廣發(fā)證券-2026年大類(lèi)資產(chǎn)展望：快慢變量分野，新老資產(chǎn)收斂-251216
| 上傳日期： |
2025/12/16 |
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pdf 共73頁(yè) |
來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,陳禮清 |
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報(bào)告摘要：
2025年大類(lèi)資產(chǎn)在“敘事抱團(tuán)”下，呈現(xiàn)新老資產(chǎn)極致分化。全年來(lái)看，黃金領(lǐng)漲大類(lèi)資產(chǎn)，位于風(fēng)險(xiǎn)收益比頂端。全球股強(qiáng)債弱，股市新興強(qiáng)于發(fā)達(dá)。商品中有色亮眼，顯著領(lǐng)跑黑色與原油。從資產(chǎn)輪動(dòng)來(lái)看，上半年反復(fù)反轉(zhuǎn)，下半年持續(xù)單邊。簡(jiǎn)單的多資產(chǎn)年度再平衡策略（非買(mǎi)入持有）雖連續(xù)第三年正收益，但在大類(lèi)資產(chǎn)排序中明顯落后于多數(shù)股市表現(xiàn)，僅高于中美債券、美元與原油。2025年趨勢(shì)跟蹤策略（CTA）表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于均值回歸策略。臨近歲末，前期強(qiáng)敘事資產(chǎn)的賠率多數(shù)走窄，敘事交易的“阿喀琉斯之踵”似有浮現(xiàn)，而這是2026年與2025年資產(chǎn)截然不同的起點(diǎn)。
截至12月12日，2025年大類(lèi)資產(chǎn)YTD排序?yàn)辄S金＞創(chuàng)業(yè)板指＞科創(chuàng)50＞LME期貨銅＞歐股＞恒指＞日股＞MSCI新興市場(chǎng)＞納指＞滬深300＞全球債券＞南華綜合＞中債＞0＞美元＞原油＞做多波動(dòng)率策略。
“科技+有色+黃金”成為“高收益+高擁擠”的資產(chǎn)組合。“創(chuàng)業(yè)板指+LME期貨銅+倫敦金”YTD為130.3%，而“滬深300+美元指數(shù)+布倫特原油期貨”YTD僅為-8.3%，兩者極差達(dá)到138.6%，處于2013年以來(lái)的歷史新高，甚至超過(guò)2020年疫情年的117%。
我們采用“收益排名切換次數(shù)”來(lái)進(jìn)行衡量資產(chǎn)與行業(yè)輪動(dòng)速度。具體做法與前期報(bào)告《重設(shè)相關(guān)錨，布局下階段：2025年中期大類(lèi)資產(chǎn)展望》中提及類(lèi)似，輪動(dòng)速度加快意味著市場(chǎng)資金在資產(chǎn)間的切換更頻繁，趨勢(shì)持續(xù)性減弱；速度放緩則對(duì)應(yīng)趨勢(shì)性行情偏強(qiáng)。
結(jié)果顯示，2025年以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)速度與以往的季節(jié)性節(jié)奏錯(cuò)位，波動(dòng)區(qū)間幅度亦更大，輪動(dòng)速度行至更極致的位置反轉(zhuǎn)。過(guò)去十年，輪動(dòng)速度通常在3-5月加速，6-7月下降，8-10月再度加速，四季度重新主線化、輪動(dòng)放緩。而2025年輪動(dòng)速度7-9月大幅下降，資產(chǎn)單邊極致時(shí)間延長(zhǎng)，與以往的美股8月“波動(dòng)率魔咒”、9月負(fù)日歷效應(yīng)，8-9月人民幣波動(dòng)加大等大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)規(guī)律顯著不同。國(guó)內(nèi)A股行業(yè)中輪動(dòng)速度呈同樣規(guī)律與節(jié)奏。上半年反復(fù)“反轉(zhuǎn)”，三季度開(kāi)始持續(xù)反季節(jié)性單邊。截止12月中旬，新的主線仍未明顯形成。
簡(jiǎn)單的多資產(chǎn)年度再平衡策略（非買(mǎi)入持有，而是恒定比例）——滬深300倉(cāng)位30%，中債新綜合倉(cāng)位25%，黃金倉(cāng)位10%，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指?jìng)}位10%，中債企業(yè)債總指數(shù)倉(cāng)位25%，年度累計(jì)收益為17.5%，雖屬于連續(xù)第三年正收益，但在大類(lèi)資產(chǎn)排序中落后于多數(shù)股市表現(xiàn)，僅高于中美債券、美元與原油。
2025年的資產(chǎn)輪動(dòng)框架亦不同于以往。經(jīng)典框架里，無(wú)論是理論視角的美林時(shí)鐘、普林格時(shí)鐘，還是實(shí)證領(lǐng)域的檢驗(yàn)（Beber, Brandt & Kavajecz,2010；Goulding, C. L.2023），均指向資產(chǎn)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。2025年全球宏觀環(huán)境變化較大，“敘事交易”具備短期難以證偽的勝率預(yù)期，改變了大類(lèi)資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)周期“四季輪換”的映射關(guān)系。2026年，我們認(rèn)為大類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)主線或是“敘事+宏觀因子”的綜合。在前期報(bào)告《經(jīng)濟(jì)溫差縮小，資產(chǎn)敘事收斂：2026年宏觀環(huán)境展望》中，我們指出敘事尚未逆轉(zhuǎn)，但已經(jīng)開(kāi)始逐步松動(dòng)，2026年可能會(huì)與2025年形成一定的“鏡像”關(guān)系。從量化視角來(lái)看，資產(chǎn)輪動(dòng)速度已震蕩下行近兩個(gè)季度，且反季節(jié)性地處于極致低位。在宏觀勢(shì)能回歸的過(guò)程中，資產(chǎn)輪動(dòng)速度預(yù)計(jì)會(huì)有所加快。對(duì)于策略而言，市場(chǎng)從共識(shí)走向分歧，大類(lèi)資產(chǎn)則將部分回歸低相關(guān)性，“分散化、均衡化”的β收益亦或?qū)⒅匦禄貧w。
在前期報(bào)告《經(jīng)濟(jì)溫差縮小，資產(chǎn)敘事收斂：2026年宏觀環(huán)境展望》中，我們給出了對(duì)全球敘事集中在2025年出現(xiàn)原因的理解：2024-2025年，全球財(cái)政貨幣條件、貿(mào)易環(huán)境、地緣政治、產(chǎn)業(yè)技術(shù)均在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大的非連續(xù)性變化。在不確定性上升中，市場(chǎng)參與者為自己對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的理解尋找相對(duì)自洽的坐標(biāo)系。
經(jīng)典框架中，大類(lèi)資產(chǎn)寬基走勢(shì)被認(rèn)為主要由短期宏觀周期驅(qū)動(dòng)，比如美林時(shí)鐘、普林格時(shí)鐘等。并且，基于商業(yè)周期的不同階段進(jìn)行資產(chǎn)或行業(yè)輪動(dòng)能夠獲得一定市場(chǎng)超額。換言之，輪動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期的“映射結(jié)果”。一些實(shí)證檢驗(yàn)同樣證實(shí)這一點(diǎn)。Beber, Brandt & Kavajecz (2010）基于訂單流的微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)輪動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期（sector rotation has predictive power for the evolution of the economy）。Goulding, C. L.(2023)則對(duì)動(dòng)量信號(hào)強(qiáng)弱速度進(jìn)行了區(qū)分識(shí)別，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)周期與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。而2025年，“敘事交易”帶來(lái)了單一方向的高勝率預(yù)期，因其“宏大性”而短期難證偽。疊加全球宏觀條件的不確定性上升、非連續(xù)性變化出現(xiàn)，“敘事”被反復(fù)交易與活躍，最終造成了敘事方向的擁擠度升高與賠率走窄。
2026年，大類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)主線或是“敘事+宏觀因子”的綜合，即全球敘事收斂但非逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)且中觀溫差縮小，盈利定價(jià)權(quán)將有所回升。
對(duì)于策略而言，輪動(dòng)速度由快轉(zhuǎn)慢的拐點(diǎn)適合“買(mǎi)在分歧”，擁抱單邊、堅(jiān)守動(dòng)量。而在輪動(dòng)由慢轉(zhuǎn)快的拐
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