>> 國盛證券-2026年債市機(jī)構(gòu)行為展望：總量的缺口與結(jié)構(gòu)的壓力-251220
| 上傳日期： |
2025/12/21 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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今年債市波動(dòng)中，機(jī)構(gòu)行為成為主導(dǎo)因素。隨著債券存量規(guī)模的加大，機(jī)構(gòu)行為也呈現(xiàn)出交易盤和配置盤明顯分化的特點(diǎn)，以及配置盤中期限錯(cuò)配形成的顯著壓力。今年機(jī)構(gòu)行為呈現(xiàn)出如下幾個(gè)明顯特點(diǎn)：
1）債市資金流入減少。這不僅來自固收類投資機(jī)構(gòu)負(fù)債端資金來源的減少，同樣來自資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中債券配比的下降。由于房地產(chǎn)銷售跌幅收窄以及股市資金分流，今年固收類投資機(jī)構(gòu)負(fù)債端增速放緩，我們用居民存款、保險(xiǎn)、債基、貨基和理財(cái)合計(jì)計(jì)算的資金來源同比增速從去年11%上下放緩至今年最低的10%左右。例如債基，前三季度債券基金規(guī)模凈減少4848億元，而去年同期凈增量為10504億元。同時(shí)，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置中增加權(quán)益配比，減少債券配比。例如前三季度，保險(xiǎn)債券投資增加了2.25萬億元，較去年同期2.5萬億元有所下降，而股票投資增加了1.19萬億元，較去年同期4784億元明顯提升。
2）長債特別是超長債成為部分機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)利潤和緩解指標(biāo)壓力的工具，并對市場形成明顯沖擊。過去幾年債券利率持續(xù)下行，部分成本法計(jì)價(jià)債券具有較高浮盈，這部分成為銀行等機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)利潤的工具。而銀行兌現(xiàn)利潤的行為則會(huì)增加市場拋壓，進(jìn)而形成債市調(diào)整壓力，這在今年各個(gè)季度都對債市形成沖擊。同時(shí)，隨著銀行持債規(guī)模的持續(xù)增加，特別是久期壓力上升，導(dǎo)致銀行部分指標(biāo)承壓，例如△EVE/一級(jí)資本等，這導(dǎo)致銀行被動(dòng)拋售長債，而市場承接能力不足，形成四季度后半段超長債大幅調(diào)整行情。
3）交易型機(jī)構(gòu)負(fù)債端不穩(wěn)定性上行，導(dǎo)致交易型機(jī)構(gòu)更為明顯的追漲殺跌，加大行情波動(dòng)。今年基金等交易型機(jī)構(gòu)面臨更大的負(fù)債端不穩(wěn)定性，下半年費(fèi)率新規(guī)影響之下，這個(gè)變化更為突出。負(fù)債端的不穩(wěn)定性和低票息下對收益的追求導(dǎo)致券商、基金等交易型機(jī)構(gòu)更明顯的追逐市場波動(dòng)，并被動(dòng)產(chǎn)生放大行情波動(dòng)作用。
預(yù)計(jì)明年較今年，債市壓力將有所緩解，資產(chǎn)供給增速下降，而固收類機(jī)構(gòu)負(fù)債端資金來源或增加，資產(chǎn)荒壓力或再度上升。今年債市走弱的主要原因在于供需關(guān)系的相對變化。供給端，今年政府債供給多增2.9萬億元，信用債多增約4000億元，政府債放量推動(dòng)今年前7月社融增速回升。而需求端，今年年初央行暫停國債買賣，二、三季度權(quán)益市場表現(xiàn)強(qiáng)勢，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)增速有所回落，債券需求端邊際走弱。社融回升，需求走弱，導(dǎo)致今年資產(chǎn)荒緩解。展望2026年，預(yù)計(jì)明年社融增速回落，資產(chǎn)荒將再度加劇。供給端，按照赤字率4%、特別國債2萬億元、專項(xiàng)債4.5萬億元，明年政府債供給總量約14.84萬億元，同比多增約5000億元，遠(yuǎn)低于今年2.9萬億元，假設(shè)其他融資項(xiàng)與今年一致，預(yù)計(jì)明年社融增速將放緩，從目前8.5%左右放緩至明年中7.5%左右。需求端，居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)以住宅和固收類資產(chǎn)為主，二者變化具有明顯負(fù)相關(guān)性，我們預(yù)計(jì)明年商品房銷售增速在-10%左右，則存款、理財(cái)、債基、貨基等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒕S持穩(wěn)定較高的增長。疊加央行已重啟買債，明年資產(chǎn)荒可能再度加劇。
但結(jié)構(gòu)性壓力依然存在，需要監(jiān)管調(diào)整或者供給端明顯變化來緩解。供需格局趨緊決定了明年債市方向性看多，結(jié)構(gòu)性壓力對債市的擾動(dòng)依然存在，并可能在明年對債市繼續(xù)形成擾動(dòng)。首先，需要關(guān)注對銀行部分指標(biāo)的監(jiān)管變化情況。銀行作為政府債券承接主力，在政府債大量發(fā)行環(huán)境下部分指標(biāo)已經(jīng)接近監(jiān)管上限，并約束銀行對債券的配置力量。監(jiān)管可能需要調(diào)整部分監(jiān)管指標(biāo)或者央行增加對長期限國債的購買量，來緩解銀行等機(jī)構(gòu)配債壓力；其次，需要關(guān)注交易型機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)定落地情況及沖擊。公募基金費(fèi)率新規(guī)等監(jiān)管規(guī)定有可能在明年落地，征求意見稿已經(jīng)在9月發(fā)布。這些規(guī)定落地前后，可能帶來基金負(fù)債端波動(dòng)，并對市場帶來擾動(dòng)；再次，關(guān)注其他市場變化對債市的影響。今年市場已經(jīng)形成很強(qiáng)的權(quán)益看漲預(yù)期，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)顯著增加了權(quán)益的配置倉位。如果明年繼續(xù)走強(qiáng)，可能在短期內(nèi)進(jìn)一步約束債市的資金供給，并對市場形成擾動(dòng)。
從節(jié)奏來看，年初機(jī)構(gòu)行為對債市壓力有所緩和，下半年存在再度加大可能，屆時(shí)需觀察監(jiān)管政策調(diào)整。年初銀行等機(jī)構(gòu)指標(biāo)壓力有所緩和，如果1月信貸沖量過后，機(jī)構(gòu)配置力量有望合力增強(qiáng)，并驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)。但下半年如果監(jiān)管政策未有明顯調(diào)整，指標(biāo)壓力存在再度回歸可能，需到時(shí)進(jìn)一步觀察。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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