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報(bào)告要點(diǎn)：
　　2025年債市起點(diǎn)不利，在預(yù)期修正和傳統(tǒng)框架變更的環(huán)境中，表現(xiàn)不及預(yù)期。傳統(tǒng)定價(jià)因素如基本面，資金面，貨幣政策，在二季度后并未出現(xiàn)明顯變化，低利率環(huán)境下，市場對基本面數(shù)據(jù)脫敏，機(jī)構(gòu)行為及資產(chǎn)比價(jià)對于債市的影響權(quán)重不斷加大。2026年債市仍面臨較大挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)行為對于債券市場的影響權(quán)重仍較大，傳統(tǒng)配置盤銀行面臨利率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)考核壓力，險(xiǎn)資配置權(quán)重逐步向權(quán)益傾斜，基金券商因負(fù)債端不穩(wěn)定將導(dǎo)致債市波動(dòng)加劇。
　　政策面上，重要會議延續(xù)政策定調(diào)，財(cái)政強(qiáng)調(diào)跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政政策以穩(wěn)為主，市場對超預(yù)期政策期待不高，赤字水平或仍維持于4%，對應(yīng)赤字規(guī)模有望達(dá)到5.9萬億。從總量安排上看，2026年債券供給將進(jìn)一步增加，但邊際增幅放緩。貨幣政策仍以配合為主，降準(zhǔn)概率大于降息，但空間均不宜高估，基準(zhǔn)情形下預(yù)計(jì)全年降息10bp，降準(zhǔn)1次。結(jié)構(gòu)性政策有望支持特定領(lǐng)域發(fā)展，買賣國債的重啟將在2026年持續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步支持財(cái)政擴(kuò)張。
　　基本面上，利率的根本仍在于融資需求與通脹。當(dāng)前我國金融供給側(cè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變遷，實(shí)體信貸的收縮由政府信用擴(kuò)張彌補(bǔ)，帶動(dòng)社融增速企穩(wěn)，雖然實(shí)體融資弱仍是不爭的事實(shí)，但信貸指標(biāo)對于債市的定價(jià)權(quán)重正逐步減輕。而對于通脹，自年中“反內(nèi)卷”政策出臺后，宏觀敘事明顯改善，政策支持下通脹大概率“溫和修復(fù)”，通脹預(yù)期成為可能成為引發(fā)債市調(diào)整的短時(shí)因素。
　　期限利差上，宏觀敘事及機(jī)構(gòu)行為仍將繼續(xù)推動(dòng)曲線陡峭化，超長債的供需矛盾仍較突出，或仍面臨重定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，行情相對獨(dú)立。而短端債券在貨幣寬松的推動(dòng)下確定性更強(qiáng)。若年內(nèi)降息1次10bp，對應(yīng)10年期國債收益率中樞難以下破至1.6%-1.7%，高點(diǎn)難以突破2%，30-10Y國債價(jià)差預(yù)計(jì)難以明顯收縮，曲線陡峭化概率加大。