核心觀點(diǎn)：我們根據(jù)過去黃金ETF規(guī)模與金價(jià)的線性關(guān)系倒推出金價(jià)隱含的黃金ETF需求。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，投資需求每增加1噸，金價(jià)上漲0.46$/oz。2023年以來，二者殘差不斷擴(kuò)大，我們發(fā)現(xiàn)全球央行購金行為可解釋92.78%的殘差變化，由此得出金價(jià)= f [美元利率，美元信用]= f [g(黃金ETF規(guī)模)，h(央行購金規(guī)模)]的二元模型。向前看，全球央行的購金潮很難停滯，這為金價(jià)的中樞上移提供了強(qiáng)有力的支撐。 從TIPS到黃金ETF，傳統(tǒng)定價(jià)框架的隕落。2003年至2022年間，以美國10年實(shí)際利率預(yù)期TIPS、全球黃金ETF規(guī)模為定價(jià)錨的傳統(tǒng)模型對(duì)金價(jià)漲跌有極高的解釋力。這一時(shí)期黃金ETF規(guī)?？山忉尳饍r(jià)94.1%的變化，斜率為14.29，對(duì)應(yīng)黃金ETF規(guī)模每提高100萬oz，金價(jià)上漲14.29$/oz，即黃金ETF的投資需求每增加1噸，金價(jià)上漲0.46$/oz。2022年12月以來，俄烏沖突掀起全球央行購金潮，黃金ETF規(guī)模對(duì)金價(jià)解釋力回落至9.19%，黃金的傳統(tǒng)定價(jià)框架隕落。 如何量化央行購金對(duì)黃金的影響？我們根據(jù)2003年至2022年11月間黃金ETF規(guī)模與金價(jià)的線性關(guān)系倒推出金價(jià)隱含的黃金ETF需求。截至2025Q3，黃金ETF規(guī)模為96.65百萬oz，金價(jià)隱含黃金ETF規(guī)模為235.91百萬oz，二者殘差139.27百萬oz，接近于2022Q3至2025Q3期間全球央行凈購金規(guī)模116.15百萬oz。將2022Q3至2025Q3期間黃金ETF殘差與全球央行累計(jì)凈購金規(guī)模進(jìn)行回歸分析可發(fā)現(xiàn)，央行購金對(duì)黃金ETF殘差有92.78%的解釋力。 一個(gè)簡(jiǎn)易但實(shí)用的黃金二元模型。傳統(tǒng)框架下，金價(jià)由ETF需求主導(dǎo)，而ETF需求由美元等貨幣的加權(quán)平均實(shí)際利率預(yù)期所驅(qū)動(dòng)。新的投資范式下，金價(jià)由央行需求主導(dǎo)，央行需求由美元信用驅(qū)動(dòng)。由此我們可得出一個(gè)金價(jià)的簡(jiǎn)易二元模型：金價(jià)= f [美元利率，美元信用] = f [g(黃金ETF規(guī)模)，h(央行購金規(guī)模)]。而央行與ETF的購金行為都遵循投資需求每增加1噸，金價(jià)上漲0.46$/oz的價(jià)格規(guī)律。例如，若央行在金價(jià)4300$/oz時(shí)增持4300億美元黃金，則對(duì)應(yīng)1億oz，即3110.35噸的增量需求與1430.76$/oz的金價(jià)漲幅。 金價(jià)展望。在全球孤立主義抬頭、地緣摩擦不斷、大國博弈難以逆轉(zhuǎn)的背景下，全球央行的購金潮可能存在戰(zhàn)術(shù)性放緩，但很難出現(xiàn)戰(zhàn)略性停滯。這也為金價(jià)未來易漲難跌、中樞上移的趨勢(shì)提供最有力的支撐。 風(fēng)險(xiǎn)提示：全球央行購金放緩；全球金融危機(jī)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；芯片僅在美國完成技術(shù)革命。
