>> 東吳證券-美國2025年三季度GDP數(shù)據(jù)點評：25Q3美國GDP，過時的數(shù)據(jù)，過度的反應(yīng)-251224
| 上傳日期： |
2025/12/24 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點：25Q3美國GDP季環(huán)比折年增長+4.3%，大幅好于彭博分析師一致預期的+3.3%與亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow的+3.5%。從結(jié)構(gòu)看，消費強勁與庫存拖累收窄是主要貢獻，庫存變化是GDP環(huán)比增長加速的最大邊際貢獻；疊加AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資增速放緩，反映經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的核心GDP與前值差別不大，美國經(jīng)濟保持韌性而非走向過熱。市場一度短暫交易大超預期的GDP數(shù)據(jù)帶來的經(jīng)濟過熱→降息預期降溫，隨后這一“過度”反應(yīng)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價格回吐此前漲/跌幅。展望看，從已發(fā)布的25Q4就業(yè)和通脹、高頻數(shù)據(jù)來看，我們預計在政府停擺影響下，25Q4美國GDP增長顯著降溫，短期降息預期仍將更多取決于未來幾個月的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)。
25Q3美國GDP：總量大超預期，市場交易經(jīng)濟過熱。25Q3美國GDP季環(huán)比折年增長+4.3%，前值+3.8%，大幅好于彭博分析師一致預期的+3.3%與亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow的+3.5%；GDP價格指數(shù)季環(huán)比+3.8%，預期+2.7%，前值+2.1%。超預期的GDP公布后，市場交易經(jīng)濟過熱→降息預期降溫，體現(xiàn)為美元指數(shù)&美債利率上行，美股&黃金&大宗商品下行，隨后美債利率回吐部分漲幅，美股轉(zhuǎn)漲。
數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)：消費強勁與庫存拖累收窄是主要貢獻，“核心”GDP保持穩(wěn)健。①25Q3 GDP反映美國經(jīng)濟保持韌性，而非走向過熱。結(jié)構(gòu)上，消費的強勁增長（環(huán)比+3.5%，拉動GDP +2.39%，前值+1.68%）、企業(yè)庫存變化擾動的消退（拉動GDP -0.22%，前值-3.44%）是推動25Q3美國GDP環(huán)比增長加速的主要來源，其中，庫存變化是最大的邊際貢獻者。與此同時，凈出口+1.59%，相較上半年的“搶出口”及其反轉(zhuǎn)，已逐步回落至正常區(qū)間。剔除庫存、外貿(mào)、政府后，反映經(jīng)濟核心增長動能的PDFP（私人國內(nèi)最終購買）環(huán)比年率+3.0%，仍在較高水平保持穩(wěn)健，相較+2.9%的前值差別不大。②消費增長強勁而廣泛，服務(wù)消費表現(xiàn)亮眼。其中，三季度商品消費環(huán)比拉動GDP +0.66%，前值+0.47%，娛樂用品消費（環(huán)比拉動率+0.33%）是主要貢獻項，機動車消費則環(huán)比轉(zhuǎn)負；服務(wù)消費環(huán)比拉動GDP +1.74%，前值+1.21%，醫(yī)保服務(wù)（環(huán)比拉動率+0.33%）是最大的拉動項，娛樂、其他服務(wù)（主要來自專業(yè)服務(wù)與境外旅游的貢獻）等穩(wěn)健增長。③AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)增速放緩拖累固定資產(chǎn)投資，企業(yè)延續(xù)被動去庫。美國固定資產(chǎn)投資環(huán)比年率增速從Q1的7.1%、Q2的4.4%回落至Q3的1%，對應(yīng)非住宅固定資產(chǎn)投資增速分別為9.5%、7.3%、2.8%，住宅投資則延續(xù)三個季度的環(huán)比負增長，25Q3環(huán)比-5.1%，持平前值。其中，以對GDP拉動率計，設(shè)備投資中AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)（計算機信息設(shè)備、軟件與研發(fā)）從25Q2的+1.18%降至+0.65%，其中計算機信息設(shè)備從0.38%跌至0.35%，軟件從0.58%跌至0.07%，唯一有邊際增長的是研發(fā)，從0.22%提升至0.23%。若考察更廣泛的AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)建筑投資，則25Q3數(shù)據(jù)中心建設(shè)環(huán)比年率增速放緩至5%，前值39.9%，電力與通信建筑投資環(huán)比年率-4.86%，25Q1-25Q2分別為+11.95%、-1.38%。整體來看，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資對GDP拉動速率正在放緩。庫存變化方面，上半年，在關(guān)稅擾動下，美國企業(yè)經(jīng)歷了一季度的主動大幅累庫，以及二季度的去庫存，對應(yīng)庫存規(guī)模變化為+1790億美元→-183億美元，三季度庫存變化則降至-296億美元，疊加消費的改善，一定程度上反映了企業(yè)被動去庫進程延續(xù)。
策略啟示與未來展望：經(jīng)濟過熱→降息預期降溫交易反轉(zhuǎn)，高頻數(shù)據(jù)顯示25Q4增長走弱。從市場反應(yīng)來看，大超預期的25Q3 GDP增速一度令市場交易經(jīng)濟過熱→降息預期降溫，但隨后美股、黃金價格均回吐數(shù)據(jù)發(fā)布后的跌幅，美債利率、美元轉(zhuǎn)為下行。我們認為資產(chǎn)價格的這一波動反映了：①12月25日開始美國將進入圣誕-元旦假期，美國市場可能到元旦后才會恢復流動性，這意味著GDP數(shù)據(jù)發(fā)布當下可能存在資金借【經(jīng)濟過熱→降息預期降溫】的交易敘事降倉的行為；②展望來看，由于政府停擺，25Q3的GDP數(shù)據(jù)太過時，而無論是已公布的10-11月非農(nóng)就業(yè)、11月CPI，還是日頻的居民消費數(shù)據(jù)，都顯示25Q4美國消費與GDP顯著降溫：彭博統(tǒng)計的美國日頻消費同比增速最新已跌至0.156%，這意味著消費將是25Q4美國GDP的重要拖累，消費對美國GDP的拉動大概率將在25Q4出現(xiàn)大幅回落；CBO曾測算政府停擺預期給25Q4美國GDP帶來-1.5%的沖擊，而25Q3的環(huán)比高基數(shù)也給25Q4環(huán)比增速在統(tǒng)計上帶來下行壓力；③最后，從數(shù)據(jù)本身來看，如前文分析，25Q3美國GDP超預期強勁的一大貢獻來自庫存變化的拖累從-3.44%收縮至-0.22%，而反映經(jīng)濟核心增長的動能PDFP僅從2.9%增至3.0%，經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的變化并不大，美國經(jīng)濟更多是延續(xù)韌性而非走向過熱。
風險提示：特朗普政策超預期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。
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