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核心觀點(diǎn)
　　港口煤價(jià)持續(xù)下跌，長(zhǎng)協(xié)電價(jià)或存一定壓力。本周港口煤價(jià)繼續(xù)走低，坑口煤價(jià)有所分化，我們認(rèn)為主要由于：1）冷空氣影響下雖終端需求略有回暖，但港口煤炭庫(kù)存仍處于高位，對(duì)煤價(jià)市場(chǎng)情緒造成持續(xù)性壓力；2）產(chǎn)地煤需求亦尚未實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，部分產(chǎn)地供給收縮情況下煤價(jià)走勢(shì)有所分化。展望后市，我們認(rèn)為現(xiàn)貨煤價(jià)降幅或有望逐步收窄：1）港口煤價(jià)持續(xù)回落，下游電廠對(duì)現(xiàn)貨煤價(jià)接受程度邊際有所提升；2）港口及終端庫(kù)存雖仍處于高位，但隨著后續(xù)氣溫季節(jié)性下降，終端日耗有望環(huán)比持續(xù)回升?？紤]到現(xiàn)貨煤價(jià)大幅下跌以及2025年火電企業(yè)盈利處于歷史較高水平，我們預(yù)計(jì)2026年長(zhǎng)協(xié)電量電價(jià)或存在一定下行壓力。
　　用電增速高位有所回落，后續(xù)電量增長(zhǎng)仍有支撐。2025年11月全社會(huì)用電量同比+6.2%，較2025年10月-4.2 pct，但仍較2025年1~11月累計(jì)用電量同比增速+1.0 pct。分產(chǎn)業(yè)看，2025年11月一產(chǎn)/二產(chǎn)/三產(chǎn)/居民用電量同比增速為+7.9%/+4.4%/+10.3%/+9.8%，較2025年10月同比增速-5.3/-1.8/-6.8/-14.1 pct。我們認(rèn)為11月單月用電量增速回落主要由于:1）前期異常氣溫?cái)_動(dòng)因素逐步消退；2）2025年11月我國(guó)工業(yè)增加值同比+4.8%，較2025年10月-0.1 pct；3）2025年11月我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+1.3%，較2025年10月-1.6 pct。我們預(yù)計(jì)2025年12月全社會(huì)用電量增速有望維持5~6%附近：1）充換電服務(wù)業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)用電量后續(xù)仍有望維持高速增長(zhǎng)；2）2024年12月全社會(huì)用電量同比增速為3.2%，低基數(shù)效應(yīng)在2025年12月份仍將存在。
　　逆勢(shì)展現(xiàn)防御屬性，低位公用事業(yè)資產(chǎn)值得關(guān)注。本周申萬(wàn)公用事業(yè)指數(shù)上漲0.8%，跑輸滬深300指數(shù)1.1個(gè)百分點(diǎn)，跑輸萬(wàn)得全A指數(shù)1.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為投資者對(duì)公用事業(yè)板塊未來(lái)預(yù)期已至較低水平，公用事業(yè)板塊長(zhǎng)周期來(lái)看仍為值得配置的優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)，低位公用事業(yè)資產(chǎn)值得關(guān)注。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　投資建議：看好公用事業(yè)板塊。我們認(rèn)為：（1）低利率及政策鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市大趨勢(shì)下，紅利資產(chǎn)仍為值得長(zhǎng)期配置的方向之一；（2）為服務(wù)高比例新能源電量消納，我國(guó)需進(jìn)一步推動(dòng)電力市場(chǎng)化價(jià)格改革以支撐日益復(fù)雜的新型電力系統(tǒng)建設(shè)，未來(lái)電力市場(chǎng)將逐步給予電力商品各項(xiàng)屬性（電能量?jī)r(jià)值、調(diào)節(jié)價(jià)值、容量?jī)r(jià)值、環(huán)境價(jià)值等）充分定價(jià)。
　　火電：伴隨容量電價(jià)補(bǔ)償比例提升及各省現(xiàn)貨市場(chǎng)陸續(xù)開(kāi)展，火電商業(yè)模式改善已初見(jiàn)端倪，我們預(yù)計(jì)行業(yè)分紅能力及分紅意愿均有望持續(xù)提升，相關(guān)標(biāo)的：華電國(guó)際(600027，買入)、國(guó)電電力(600795，買入)、華能國(guó)際(600011，買入)、皖能電力(000543，買入)、建投能源(000600，買入)。
　　水電：商業(yè)模式簡(jiǎn)單且優(yōu)秀，度電成本在所有電源品類中處于最低水平，短期來(lái)水壓力已逐步緩解，建議布局優(yōu)質(zhì)流域的大水電，相關(guān)標(biāo)的：長(zhǎng)江電力(600900，未評(píng)級(jí))、川投能源(600674，未評(píng)級(jí))、國(guó)投電力(600886，未評(píng)級(jí))、華能水電(600025，未評(píng)級(jí))。
　　核電：長(zhǎng)期裝機(jī)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，市場(chǎng)化電量電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放，相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)廣核(003816，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)光：碳中和預(yù)期下電量仍有較高增長(zhǎng)空間，靜待行業(yè)盈利底部拐點(diǎn)，優(yōu)選風(fēng)電占比較高的行業(yè)公司，相關(guān)標(biāo)的：龍?jiān)措娏?001289，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：棄風(fēng)棄光率大幅提升，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)電價(jià)低于預(yù)期等。