>> 東吳證券-海外周報：黃金價格再創(chuàng)歷史新高，后市怎么看？-251228
| 上傳日期： |
2025/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點：本周公布的美國25Q3 GDP增速大超預(yù)期，市場一度短暫交易“經(jīng)濟過熱→降息預(yù)期降溫”，但反映經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的核心GDP與前值差別不大，顯示美國經(jīng)濟仍保持韌性而非走向過熱。隨后這一“過度”反應(yīng)反轉(zhuǎn)，美債利率最終小幅下行，美股上行；而本周黃金價格則再度創(chuàng)下4550美元/盎司的歷史新高，而全年累計漲幅也已經(jīng)達到72.73%，成為最具收益的大類資產(chǎn)之一。向前看，美國的寬財政與寬貨幣政策，疊加季節(jié)性影響易令26Q1經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，從而延緩美聯(lián)儲的降息節(jié)奏并抬升利率預(yù)期。疊加特朗普計劃的2026年4月訪華行程，短期市場風(fēng)險偏好或進一步改善，從而構(gòu)成對金價的利空邏輯。但特朗普對美聯(lián)儲獨立性的干預(yù)及美國債務(wù)可持續(xù)性問題帶來的美元信用風(fēng)險，仍將令全球央行的購金潮持續(xù)，并在中長期為金價中樞上移提供強有力的支撐。
大類資產(chǎn)：超預(yù)期的GDP增速一度打壓降息預(yù)期，美債利率小幅下行；美股再度上行開啟“圣誕行情”。本周公布的美國25Q3 GDP增速大超預(yù)期，市場一度短暫交易“經(jīng)濟過熱→降息預(yù)期降溫”，但隨后這一“過度”反應(yīng)反轉(zhuǎn)，美債利率最終小幅下行；而美股則在假期周低流動性的環(huán)境下再度上行，開啟經(jīng)典的“圣誕行情”。整體來看，全周（12月22日至12月26日）10年期美債利率降1.93bps至4.127%，2年期美債利率降0.44bps至3.478%，美元指數(shù)降0.59%至98.02；標(biāo)普500指數(shù)，納斯達克指數(shù)分別收漲1.40%和1.22%；現(xiàn)貨黃金價格則盤中再創(chuàng)歷史新高，全周收漲4.48%至4533美元/盎司。
海外經(jīng)濟：25Q3 GDP數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟依舊保持韌性，而非走向過熱。增長方面，25Q3美國GDP季環(huán)比折年增長+4.3%，前值+3.8%，大幅好于彭博分析師一致預(yù)期的+3.3%與亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow的+3.5%。從結(jié)構(gòu)看，消費強勁與庫存拖累收窄是主要貢獻，庫存變化是GDP環(huán)比增長加速的最大邊際貢獻；疊加AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資增速放緩，反映經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的核心GDP與前值差別不大，美國經(jīng)濟保持韌性而非走向過熱。（詳見報告《25Q3美國GDP：過時的數(shù)據(jù)，過度的反應(yīng)——美國2025年三季度GDP數(shù)據(jù)點評》）貨幣政策方面，美聯(lián)儲理事米蘭表示短期內(nèi)不會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，但失業(yè)率已上升至超預(yù)期水平，因此美聯(lián)儲1月應(yīng)繼續(xù)降息；而克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克則表示11月CPI數(shù)據(jù)可能低估了實際通脹水平，未來幾個月內(nèi)沒有降息的必要。增長預(yù)期方面，截至12月23日，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對25Q4美國GDP最新預(yù)測值為+3%；截至12月26日，紐約聯(lián)儲Nowcast模型對25Q4美國GDP預(yù)測值為+2.07%。
黃金展望：26Q1市場風(fēng)險偏好上升或構(gòu)成短期利空邏輯，但全球央行購金潮仍將為金價中樞上移提供強有力支撐。本周黃金價格再度創(chuàng)下4550美元/盎司的歷史新高，而全年累計漲幅也已經(jīng)達到72.73%，成為最具收益的大類資產(chǎn)之一。那么未來黃金走勢將如何變化呢？傳統(tǒng)框架下，金價由ETF需求主導(dǎo)，而ETF需求由美元等貨幣的加權(quán)平均實際利率預(yù)期所驅(qū)動。新的投資范式下，金價由央行需求主導(dǎo)，央行需求由美元信用驅(qū)動。由此我們可得出一個金價的簡易二元模型，即金價= f[美元利率，美元信用] = f [g(黃金ETF規(guī)模)，h(央行購金規(guī)模)]。因此短期來看，26Q1美國的寬財政（政府停擺結(jié)束）、寬貨幣（近期75bps降息）與季節(jié)性（1-2月非農(nóng)初值與CPI易超預(yù)期）易延緩美聯(lián)儲的降息節(jié)奏，從而抬升利率預(yù)期。疊加特朗普計劃的2026年4月訪華行程，市場風(fēng)險偏好或進一步改善，從而構(gòu)成對金價的利空邏輯。但從中長期來看，特朗普對美聯(lián)儲獨立性的干預(yù)及美國債務(wù)可持續(xù)性問題帶來的美元信用風(fēng)險，仍將令全球央行的購金潮持續(xù)。我們的測算顯示央行與ETF的購金行為都遵循投資需求每增加1噸，金價上漲0.46$/oz的價格定律，例如，若央行在金價4300$/oz時增持4300億美元黃金，則對應(yīng)1億oz，即3110.35噸的增量需求與1430.76$/oz的金價漲幅（詳見報告《技術(shù)帖：如何量化央行購金對金價的影響》）。因此，在全球孤立主義抬頭、地緣摩擦不斷、大國博弈難以逆轉(zhuǎn)的背景下，央行購金這一趨勢性的行為令黃金價格存在廣闊的上行空間，同時也為金價中樞上移提供了強有力的支撐。
風(fēng)險提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。
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