>> 東吳證券-海外政治：以史為鑒，鮑威爾成為美聯(lián)儲(chǔ)“太上皇”的尾部風(fēng)險(xiǎn)有多大？-251229
| 上傳日期： |
2025/12/29 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點(diǎn)：在市場(chǎng)擔(dān)心特朗普欽定的新任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策喪失獨(dú)立性時(shí)，一個(gè)被市場(chǎng)低估的風(fēng)險(xiǎn)是鮑威爾捍衛(wèi)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的決心。參考?xì)v史，鮑威爾可能打破慣例、效仿1940s的美聯(lián)儲(chǔ)主席?？藸査?，雖辭去主席職務(wù)但依舊擔(dān)任理事，成為美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)意義上的“太上皇”。市場(chǎng)將在短期內(nèi)迅速形成美元信用修復(fù)的交易敘事，并給美元指數(shù)&美股&短端美債利率帶來上行沖擊、黃金&大宗商品&長(zhǎng)端美債利率帶來下行沖擊。
美聯(lián)儲(chǔ)“太上皇”的理論基礎(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)的行政架構(gòu)可謂是美國(guó)三權(quán)分立體制的一個(gè)縮影。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)由12名票位組成，其中7人為美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的理事，4人由11位地方聯(lián)儲(chǔ)主席輪值，剩余1人為紐約聯(lián)儲(chǔ)主席。這里，主席（Chair）并非一個(gè)獨(dú)立于理事（Governor）的職位，而是在理事身份基礎(chǔ)上指定的職務(wù)，即美聯(lián)儲(chǔ)主席必須由現(xiàn)任理事出任?！堵?lián)邦儲(chǔ)備法》規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)理事任期為14年，而主席任期每4年就會(huì)迎來一次重選，因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席任期屆滿時(shí)，其將面臨兩個(gè)選擇：①同時(shí)辭去理事職務(wù)，徹底離開美聯(lián)儲(chǔ)；②留在理事會(huì)，繼續(xù)履行理事職責(zé)。若選擇后者，則意味著其在主席任期內(nèi)積累的聲望、權(quán)威和政策慣性等都可能在事實(shí)上對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生“主席級(jí)”影響，讓其成為美聯(lián)儲(chǔ)的“太上皇”。
美聯(lián)儲(chǔ)“太上皇”的現(xiàn)實(shí)案例。美聯(lián)儲(chǔ)自1914年成立以來共有16位主席（包括鮑威爾），其中，除伯恩斯(Arthur F. Burns)因新主席提名流程尚未結(jié)束而在主席職務(wù)上多掛職了23天外，真正當(dāng)過美聯(lián)儲(chǔ)“太上皇”的僅有2人：首任主席哈姆林(Charles S. Hamlin)與第7任主席?？藸査?Marriner S. Eccles），二人在辭去主席職務(wù)后，分別在理事會(huì)留任了19年零6個(gè)月、3年零5個(gè)月。哈姆林的留任更多是出于對(duì)工作的熱愛，但埃克爾斯的留任則更是為美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性而做出的抗?fàn)?。因此，?？藸査沟陌咐龑?duì)鮑威爾是否留任為美聯(lián)儲(chǔ)下一任“太上皇”有重要參考意義。
美聯(lián)儲(chǔ)史上著名的“太上皇”。?？藸査褂?934-1948年任職美聯(lián)儲(chǔ)主席，其任期始于美國(guó)大蕭條時(shí)期，終于二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系。埃克爾斯上任時(shí)期的貨幣政策導(dǎo)向兼具寬松與獨(dú)立性。一方面，?？藸査股先螘r(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在大蕭條時(shí)期，因此其主張延續(xù)低利率政策來配合財(cái)政寬松以刺激需求，另一方面，他認(rèn)為貨幣與財(cái)政政策本質(zhì)上是兩套體系，在任內(nèi)推動(dòng)通過了《銀行法案(Banking Act of 1935)》，移除財(cái)政部部長(zhǎng)（Secretary of the Treasury）和貨幣總監(jiān)（Comptroller of the Currency）在美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)中的席位，進(jìn)一步提升美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)通脹壓力逐步顯現(xiàn)，埃克爾斯主張加息，但這與時(shí)任總統(tǒng)杜魯門的立場(chǎng)相違背。1947年12月，理事蘭薩姆（Ronald R. Ransom）在任上不幸離世，而理事職位的新空缺令杜魯門在美聯(lián)儲(chǔ)人事安排上擁有了更多空間。因此，在?？藸査?948年主席任期結(jié)束后，杜魯門選擇麥凱布(Thomas B. McCabe)接替蘭薩姆的理事空缺，并為任命其為美聯(lián)儲(chǔ)新主席。但?？藸査共⑽催x擇離開美聯(lián)儲(chǔ)，而是留任為美聯(lián)儲(chǔ)理事，成為事實(shí)上的“太上皇”。期間，?？藸査估^續(xù)在公開場(chǎng)合反對(duì)財(cái)政部與白宮對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的干預(yù)，其“貨幣政策應(yīng)具備獨(dú)立性”的理念持續(xù)影響著美聯(lián)儲(chǔ)。最終，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部于1951年達(dá)成協(xié)定(Treasury-FedAccord of 1951)，美聯(lián)儲(chǔ)不再維持固定利率，貨幣政策重新獲得利率的自主制定權(quán)，這份協(xié)議后來也被學(xué)界視作美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性發(fā)展的重要里程碑（詳見報(bào)告《特朗普干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的三個(gè)途徑》）。
鮑威爾會(huì)成為“太上皇”嗎？鮑威爾本屆美聯(lián)儲(chǔ)主席任期將在2026年5月15日結(jié)束，但理事任期一直到2028年1月31日才結(jié)束。因此，理論上鮑威爾可以效仿?？藸査梗谛度沃飨罄^續(xù)以理事身份留任在美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)，成為美聯(lián)儲(chǔ)16任主席中的第二位事實(shí)上的“太上皇”。不過當(dāng)前市場(chǎng)并未對(duì)此事有較為充分的定價(jià)，博彩網(wǎng)站Polymarket顯示，鮑威爾在2026年8月前離開美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的概率高達(dá)85%，即市場(chǎng)仍預(yù)期鮑威爾會(huì)遵從美聯(lián)儲(chǔ)的“傳統(tǒng)”，在卸任主席后選擇離開美聯(lián)儲(chǔ)。但鮑威爾本人一直未就主席期滿后的下一步個(gè)人計(jì)劃明確表態(tài)，在最新的12月FOMC發(fā)布會(huì)上，當(dāng)鮑威爾被問及“是否考慮卸任主席后是否繼續(xù)擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事”時(shí)，他表示“只專注于作為主席剩下的工作，對(duì)這個(gè)問題我沒有新的回答”（I’m focused on my remaining time as Chair.I haven’t got anything new on that to tell you）1?？紤]到：①特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的持續(xù)干預(yù)；②鮑威爾對(duì)留任理事一事較為模糊的表態(tài)；③鮑威爾主席任期內(nèi)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性一貫的維護(hù)態(tài)度，我們認(rèn)為雖然當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)其做美聯(lián)儲(chǔ)“太上皇”的定價(jià)僅15%，但這一尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然投資者的留意與關(guān)注。
特朗普將如何應(yīng)對(duì)？若鮑威爾主席期滿后繼續(xù)留任
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