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核心觀點(diǎn)：
　　2025年12月31日外管局公布了2025年三季度國際收支平衡表。
　　2025Q3金融賬戶凈流出同比、環(huán)比均走擴(kuò)。2025Q3金融賬戶共凈流出2,405億美元，環(huán)比、同比分別走擴(kuò)999億美元、1022億美元；非儲備資產(chǎn)共凈流出2,523億美元，環(huán)比、同比分別走擴(kuò)806億美元、865億美元。從資產(chǎn)類別看，債券、股權(quán)投資逆差分別貢獻(xiàn)了45%、30%的非儲備金融賬戶逆差。直接投資凈流出343億美元，環(huán)比Q2走擴(kuò)5億美元，同比去年收縮117億美元；證券投資凈流出1,908億美元，環(huán)比、同比分別走擴(kuò)1,296億美元、1,804億美元，其中股權(quán)凈流出768億美元、債券凈流出1,140億美元，環(huán)比分別走擴(kuò)200億美元、1,097億美元，同比去年分別走擴(kuò)597億美元、1,207億美元。
　　從歷史趨勢來看，2022年中美利差轉(zhuǎn)負(fù)后，金融賬戶對匯率變動(dòng)的敏感度明顯提高（圖1）。當(dāng)離岸人民幣兌美元大幅貶值或震蕩時(shí)，證券投資逆差通常走擴(kuò)。25H1伴隨著離岸人民幣兌美元升值，我們看到了證券投資逆差較24Q4明顯收窄。而25Q3隨著貿(mào)易談判逐步達(dá)成，同時(shí)“大而美”法案生效、債務(wù)上限提高后，美債凈融資增加，財(cái)政加力對美國經(jīng)濟(jì)形成一定支撐，美元指數(shù)震蕩上行1.09%，證券投資逆差隨之走擴(kuò)；疊加國內(nèi)風(fēng)偏回升，浮盈兌現(xiàn)、大行EVE指標(biāo)使長債承接能力承壓，10Y國債利率自Q2末1.65%大幅上行21bp至1.86%，債市大跌更進(jìn)一步促使外資加速流出債市。
　　綜合貨物、金融賬戶資金流動(dòng)看，雖然搶出口效應(yīng)消退，貿(mào)易流出比率大幅回落至22年以來的低位，但金融賬戶凈流出再度走擴(kuò)，主導(dǎo)25Q3套利資金凈流出再度邊際走擴(kuò)。25Q3套利資金凈流出19,536億元，同比、環(huán)比分別走擴(kuò)5,641億元、2,261億元。套利資金凈流出占社融增量的比例達(dá)27.03%，同比、環(huán)比分別走擴(kuò)8.7PCT、4.5PCT。Q3跨境資金階段性盤整符合我們在《美元指數(shù)波動(dòng)加劇，跨境流動(dòng)性進(jìn)入盤整期-跨境流動(dòng)性月報(bào)20250803》中的判斷?？紤]到25Q4離岸人民幣兌美元大幅升值2.15%，預(yù)計(jì)金融賬戶凈流出將明顯收窄，結(jié)合貨物貿(mào)易流出比率預(yù)計(jì)保持低位，Q4套利資金凈流出預(yù)計(jì)收窄。
　　展望后續(xù)，預(yù)計(jì)跨境回流對國內(nèi)流動(dòng)性的補(bǔ)充將持續(xù)至今年一季度。資本回流除了國內(nèi)的穩(wěn)增長政策變化和表觀上的中美利差收窄，境內(nèi)外安全差逆轉(zhuǎn)是核心原因，資本回流不是簡單的外資流入，而是以國家資產(chǎn)負(fù)債表為依托產(chǎn)生的貿(mào)易盈余在境內(nèi)外、本外幣的選擇上的方向性扭轉(zhuǎn)。因此本輪人民幣升值及跨境回流的時(shí)間維度是以年為單位的長期趨勢而非短期季節(jié)性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）測算與實(shí)際值差異；（2）經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；（3）財(cái)政力度不及預(yù)期；（4）國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)，利率及匯率波動(dòng)超預(yù)期等。