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投資要點(diǎn)
　　一、一句話邏輯
　　中國工程機(jī)械龍頭，工程機(jī)械、農(nóng)機(jī)、礦機(jī)“三箭齊發(fā)”，業(yè)績增速有望領(lǐng)跑行業(yè)。國內(nèi)非挖復(fù)蘇彈性標(biāo)的，海外直銷+本土化產(chǎn)能布局推進(jìn)全球化，低估值人形機(jī)器人整機(jī)標(biāo)的。
　　二、行業(yè)β與公司α：
　　1、工程機(jī)械行業(yè)：周期反轉(zhuǎn)向上，海外與國內(nèi)共振
　　1）市場規(guī)模：據(jù)Frost & Sullivan，2024年全球工程機(jī)械行業(yè)整體市場規(guī)模達(dá)到2135億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)2961億美元，預(yù)計(jì)2024年-2030年CAGR=6%。
　　2）內(nèi)銷復(fù)蘇由挖機(jī)傳導(dǎo)至非挖：國內(nèi)挖機(jī)周期筑底向上主要受益于農(nóng)林、市政需求驅(qū)動(dòng)小微挖需求增長，我國主機(jī)廠在礦山機(jī)械領(lǐng)域持續(xù)突破及水利需求帶來的大挖及超大挖需求，國內(nèi)更新需求逐步啟動(dòng)，以及二手機(jī)出口等因素影響。受益風(fēng)電、核電等帶動(dòng)工程起重機(jī)需求增長，電動(dòng)攪拌車替代內(nèi)燃攪拌車趨勢等因素影響，內(nèi)需復(fù)蘇由挖機(jī)傳導(dǎo)至非挖。
　　3）海外市占率提升，亞非拉需求景氣：出口增長主要受益于海外市占率提升，以及亞非拉等新興市場工業(yè)化與城鎮(zhèn)化等推進(jìn)帶動(dòng)基建、地產(chǎn)等需求增長，以及礦業(yè)需求景氣等因素影響。據(jù)《Yellow Table 2025》，2024年全球前50大工程機(jī)械制造商總銷售額達(dá)2376億美元，卡特彼勒、小松市占率為15.9%、11.2%，徐工機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重科市占率為5.4%、4.6%、2.4%（合計(jì)12.4%），未來提升空間大。據(jù)中國機(jī)電進(jìn)出口商會(huì)，2025年1-11月我國工程機(jī)械設(shè)備及零部件出口額中一帶一路區(qū)域占66%，同比增長18%。
　　4）內(nèi)銷：2025年挖掘機(jī)內(nèi)銷同比增長18%；裝載機(jī)內(nèi)銷同比增長22%。2025年1-11月履帶起重機(jī)內(nèi)銷同比增長27%；隨車起重機(jī)內(nèi)銷同比增長6%；汽車起重機(jī)內(nèi)銷同比下降1%；塔式起重機(jī)內(nèi)銷同比下降50%；高空作業(yè)平臺(tái)內(nèi)銷同比下降43%。
　　外銷：2025年挖掘機(jī)外銷同比增長16%；裝載機(jī)外銷同比增長15%。2025年1-11月塔式起重機(jī)外銷同比增長26%；履帶起重機(jī)外銷同比增長26%；隨車起重機(jī)外銷同比增長22%；汽車起重機(jī)外銷同比下降2%；高空作業(yè)平臺(tái)外銷同比下降18%。
　　農(nóng)業(yè)機(jī)械：全球萬億級市場空間，新興市場與綠色技術(shù)為未來增長點(diǎn)
　　1）市場規(guī)模：2024年全球農(nóng)機(jī)總銷售收入約為1.5萬億元，中國農(nóng)機(jī)總銷售收入約為3,000億元。
　　2）新興市場與新能源農(nóng)機(jī)為未來發(fā)展趨勢：農(nóng)業(yè)機(jī)械海外市場呈現(xiàn)“新興市場增長+成熟市場升級”的雙軌格局，新興市場與綠色技術(shù)成為未來的核心增長點(diǎn)。
　　礦山機(jī)械：千億美金賽道坡長雪厚，下游礦企需求景氣上行
　　1）市場規(guī)模：據(jù)Precedence Research，2025年全球礦山機(jī)械市場規(guī)模為1331億美元，預(yù)計(jì)2035年將達(dá)到2292億美元，預(yù)計(jì)2025-2035年CAGR=6%。分區(qū)域來看，2025年礦山機(jī)械全球市場份額中亞太地區(qū)占39%、北美地區(qū)占比為26%、歐洲地區(qū)占比為20%、拉美地區(qū)占比為9%、中東&非洲占比為6%。
　　2）礦山機(jī)械為長坡厚雪賽道：礦山機(jī)械為典型的設(shè)備+耗材模式：新機(jī)銷售（約30%）+后市場（約70%）。礦機(jī)售價(jià)更高、盈利能力更強(qiáng)、生命周期更長、客戶更優(yōu)質(zhì)，壁壘更高，商業(yè)模式較工程機(jī)械更好，為我國工程機(jī)械主機(jī)廠未來需重點(diǎn)突破的方向之一。
　　3）金屬價(jià)格支撐礦業(yè)資產(chǎn)開支景氣：2025年以來（2025年1月1日-2026年1月9日）金、銀、銅、鋁價(jià)格同比增長70%、166%、48%、25%。主要金屬價(jià)格高位運(yùn)行，有望支持下游礦企資本開支景氣上行，進(jìn)而帶動(dòng)礦山機(jī)械需求景氣
　　2、中聯(lián)重科：工程機(jī)械、農(nóng)機(jī)、礦機(jī)“三箭齊發(fā)”，業(yè)績增速有望領(lǐng)跑行業(yè)
　　1）全球化直銷+產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)：2025H1公司境外收入、毛利占比為56%、62%，分別同比增長15%、12%。2020-2024年公司境外收入、毛利CAGR=57%、89%。公司堅(jiān)定踐行中聯(lián)特色的全球化發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)做深做透“端對端、數(shù)字化、本土化”海外業(yè)務(wù)直銷體系，加快海外研發(fā)、制造、供應(yīng)鏈、銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等所有經(jīng)營要素全面的本土化運(yùn)營布局，構(gòu)建海外市場長期競爭優(yōu)勢，海外市場布局建設(shè)費(fèi)用前置，未來海外業(yè)務(wù)增長活力釋放彈性大。
　　2）非挖內(nèi)銷復(fù)蘇核心彈性標(biāo)的：工程機(jī)械內(nèi)銷復(fù)蘇已由挖機(jī)傳導(dǎo)至非挖板塊。國內(nèi)挖機(jī)周期筑底向上。受益風(fēng)電、核電等帶動(dòng)工程起重機(jī)需求增長，電動(dòng)攪拌車替代內(nèi)燃攪拌車趨勢等因素影響，內(nèi)需復(fù)蘇由挖機(jī)傳導(dǎo)至非挖。中聯(lián)重科工程起重機(jī)械國內(nèi)市場份額保持行業(yè)領(lǐng)先，在驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長的履帶吊產(chǎn)品上擁有明顯優(yōu)勢，1000噸級以上的履帶吊市占率接近50%，位居行業(yè)第一，汽車吊位居行業(yè)前二，其中國內(nèi)130噸及以上大噸位汽車吊產(chǎn)品市占率行業(yè)第一?；炷翙C(jī)械長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一，攪拌車市場份額保持行業(yè)第二。2025H1中聯(lián)重科起重機(jī)械、混凝土機(jī)械收入占比分別為34%、20%，分別同比增長1%、16%，非挖品類中起重機(jī)械與混凝土機(jī)械合計(jì)占比達(dá)53%，非挖復(fù)蘇中聯(lián)重科向上彈性大。
　　3）農(nóng)業(yè)機(jī)械有望打開空間：2025H1公司農(nóng)業(yè)機(jī)械收入占比達(dá)8%。2025H1公司小麥機(jī)穩(wěn)居國內(nèi)市占率前兩位，拖拉機(jī)、水稻機(jī)產(chǎn)品線在行業(yè)調(diào)整