>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】2026年美國通脹上行風(fēng)險分析：財政或比關(guān)稅重要-260115
| 上傳日期： |
2026/1/15 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜，付春生 |
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主要觀點(diǎn)
2025年的美國通脹，關(guān)稅外生沖擊的擾動
2025年四個季度美國通脹呈倒N形走勢。CPI同比分別為2.7%、2.4%、2.9%、2.7%。核心CPI同比分別為3.1%、2.8%、3.1%、2.6%。
回顧2025年，美國CPI同比在2-3季度經(jīng)歷了一輪溫和回升，主要驅(qū)動因素在于核心商品和能源，前者由關(guān)稅推動，后者則是基數(shù)影響。關(guān)稅影響下，通脹回升相對溫和的原因或包括：第一，關(guān)稅的價格影響相對可控。一方面，隨著貿(mào)易談判逐步落地，美國整體關(guān)稅稅率的上行幅度遠(yuǎn)不如市場初始預(yù)期的那么高。另一方面，鑒于高價可能引發(fā)的需求下滑擔(dān)憂，美國進(jìn)口商和企業(yè)分?jǐn)偭岁P(guān)稅成本，消費(fèi)者最終承擔(dān)的關(guān)稅比例可能在1/3至50%。第二，伴隨就業(yè)市場逐步走弱，關(guān)稅的沖擊并未進(jìn)一步引發(fā)價格和工資螺旋。第三，特朗普關(guān)稅政策“高開低走”，中長期的通脹預(yù)期基本穩(wěn)定
四季度的回落，一方面是受到政府關(guān)門的技術(shù)性影響。由于10月數(shù)據(jù)無法收集，美國勞工部用前值對10月數(shù)據(jù)進(jìn)行填充，其余商品和服務(wù)的價格在后續(xù)調(diào)查中得以修正（采集絕對價格，中間月份數(shù)據(jù)缺失不影響價格指數(shù)），但租金卻因計算方法差異導(dǎo)致環(huán)比“缺失”了一個月（先計算環(huán)比，再計算租金價格指數(shù)，統(tǒng)計方法我們早在2022年就曾分析過《美國通脹回落背后的兩個“細(xì)節(jié)”》）。另一方面則是關(guān)稅的價格沖擊或已見頂。本月從細(xì)項來看，多數(shù)受關(guān)稅影響的典型商品價格普遍走弱，比如家具、家電、信息技術(shù)類商品、玩具等。哈佛大學(xué)價格實(shí)驗室構(gòu)建的高頻的零售商品價格指數(shù)（涵蓋35萬種商品）顯示，進(jìn)口商品的價格可能在去年10月份就已見頂。
2026年的美國通脹，上行風(fēng)險在哪？
我們的核心觀點(diǎn)是：今年的通脹可能不是美聯(lián)儲降息的前置限制，而是經(jīng)濟(jì)的后驗反饋，最大的風(fēng)險來自于額外的財政刺激。
為什么不是降息的前置限制？其一，剔除關(guān)稅的影響后（約0.5%），CPI同比僅小幅高于2%。目前來看，關(guān)稅沖擊或已見頂，若沒有額外貿(mào)易政策擾動，核心商品通脹繼續(xù)回升可能不大。其二，食品和能源通脹反彈概率較低。不考慮極端天氣擾動，為降低食品價格，特朗普政府已采取相關(guān)有助于降價的措施。供過于求背景下，油價低位震蕩。其三，目前就業(yè)市場尚未呈現(xiàn)明確的修復(fù)趨勢，超級核心服務(wù)和住房通脹仍在逐步下行。
為什么是經(jīng)濟(jì)的后驗反饋？延續(xù)上述分析，基準(zhǔn)情況下，若食品、能源和核心商品通脹的反彈風(fēng)險不大，通脹趨勢的主要影響因素就是超級核心服務(wù)和住房通脹，而這主要取決于就業(yè)市場修復(fù)情況。如果是就業(yè)超預(yù)期修復(fù)帶來的通脹上行風(fēng)險，對市場而言，尚可接受。這種情況下的風(fēng)險也可以跟蹤。我們認(rèn)為，如果新增非農(nóng)就業(yè)超過10萬/月的中樞，可能意味著就業(yè)市場已經(jīng)在走向過熱（《10W！或是美國降息的就業(yè)分水嶺》）。
最大的上行風(fēng)險，應(yīng)該是中期選舉壓力下的額外財政刺激。最近幾個月，K型分化和“生活成本危機(jī)”成為美國社會最關(guān)注的經(jīng)濟(jì)話題，也是選民認(rèn)為驅(qū)動中期選舉投票的最關(guān)注議題。近期特朗普在各類場合中對“贏得中期選舉”的表態(tài)非常堅決，如果當(dāng)下各類非支出項措施效果不佳（降低食品關(guān)稅、打壓油價、限制信用卡利率上限、指示“兩房”購買MBS等），特朗普有可能出臺額外財政刺激以獲取選民支持，比如之前曾提過的用關(guān)稅收入直接“發(fā)錢”。為避免民主黨的阻撓，特朗普可通過共和黨在醫(yī)保補(bǔ)貼上的退步來交換。在這種情況下，額外財政刺激+醫(yī)保補(bǔ)貼延續(xù)，將帶來明顯的通脹上行風(fēng)險。中期選舉的初選在3月至9月，若有額外財政刺激，時間點(diǎn)較大可能在年中前后。
風(fēng)險提示：美國關(guān)稅政策和談判的不確定性；美國經(jīng)濟(jì)的不確定性。
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