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本篇報告我們研究了華潤飲料的產(chǎn)品、渠道、品牌營銷等方面，拆解了包裝水行業(yè)的生意模式。我們認為，2026年價格戰(zhàn)有望趨緩，行業(yè)重返量價穩(wěn)步增長的通道。華潤飲料的投資看點：新董事長財務(wù)+業(yè)務(wù)經(jīng)營豐富、渠道擴張+品類拓展貢獻增量、產(chǎn)能自建優(yōu)化生產(chǎn)成本。公司的經(jīng)營杠桿高，在競爭趨緩、規(guī)模效應(yīng)下盈利能力有望快速釋放，短期調(diào)整不改長期價值，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。
　　華潤飲料：包裝水龍頭，打造全國化平臺型飲料公司。華潤飲料是華潤旗下的包裝水龍頭企業(yè)，小綠瓶“怡寶”深入人心，是包裝水市場前兩名，公司積極發(fā)展飲料業(yè)務(wù)，培育了“至本清潤”、“蜜水系列”等品牌，致力于打造飲料大單品。營銷上，公司深度貫徹體育營銷，與國家隊合作提升品牌形象。渠道上，公司終端掌控能力強，持續(xù)推進改革，強化飲料鋪貨和新興渠道拓展。2021年以來公司盈利能力穩(wěn)步提升，2025年公司應(yīng)對市場競爭及渠道改革推進，業(yè)績階段性承壓。26年1月新董事會主席高立履新，我們認為其財務(wù)+業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，有望帶領(lǐng)公司突出重圍。
　　包裝水是持續(xù)、穩(wěn)定增長的生意，2026年價格戰(zhàn)力度有望減弱。中國軟飲料萬億市場穩(wěn)步增長，包裝水和茶飲料體量最大。包裝水行業(yè)商業(yè)模式好，可以貢獻持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有提價能力。需求端，我國居民包裝化率僅12.9%，對比海外仍有較大空間，家庭用水場景、細分功能水市場也逐漸打開。供給端，包裝水行業(yè)存在一定的進入壁壘，頭部企業(yè)具有渠道、品牌壁壘。行業(yè)市場集中度不斷提升，CR5自2016年38%提升至43%，展望2026年，我們認為，龍頭企業(yè)價格戰(zhàn)目標階段性完成、卷價格邊際效應(yīng)減弱、宏觀有望進入通脹周期這三重驅(qū)動下，預(yù)計行業(yè)價格戰(zhàn)力度有所緩解，均價有望提升。
　　投資看點：渠道擴張+品類拓展貢獻增量，產(chǎn)能自建優(yōu)化生產(chǎn)成本，經(jīng)營杠桿高。1）品類拓展：公司通過“1+N”戰(zhàn)略推進飲料業(yè)務(wù)，與麒麟合作提升研發(fā)能力，此外，包裝水渠道可為飲料銷售助力。當(dāng)下菊花茶市占率第一，有望跟隨行業(yè)擴容，飲料占比提升至25H1的15.4%，未來有望達到20%-30%；2）渠道擴張：公司當(dāng)下銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋超240萬終端，下沉市場仍有擴張空間，區(qū)域上，華南大本營強勢，長江流域不斷擴張，北方市場以點帶面。當(dāng)下冰柜數(shù)量達到60萬臺，強化冰柜投放也將助力動銷與品牌曝光；3）產(chǎn)能自建：逐步將代工轉(zhuǎn)為自產(chǎn)，若自產(chǎn)率自2023年32%提升至中期70%，噸價不變時毛利率有3.6pcts提升空間；對標農(nóng)夫，運營效率提升后，毛利率還有2.3pcts提升空間。
　　投資建議：渠道精耕、品類突破、自產(chǎn)提效，短期調(diào)整后價值有望重估。包裝水業(yè)務(wù)經(jīng)歷2025年價格戰(zhàn)與渠道調(diào)整陣痛后，隨著行業(yè)競爭趨緩及公司渠道深耕，預(yù)計2026-27年量價企穩(wěn)回升，重回穩(wěn)健增長軌道。飲料業(yè)務(wù)在菊花茶品類上取得了一定成效后，持續(xù)培育魔力、蜜水系列，通過持續(xù)投入和渠道鋪市，將成為公司增長的又一驅(qū)動力。公司經(jīng)營杠桿高，隨著競爭緩解和自產(chǎn)率提升，規(guī)模效應(yīng)有望體現(xiàn)，預(yù)計25-27年歸母凈利潤為9.9億、12.5億、14.2億，當(dāng)下對應(yīng)2026年18XPE，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。
　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇超預(yù)期；原材料及包裝成本上漲；渠道拓展與自有產(chǎn)能建設(shè)進度不及預(yù)期；宏觀環(huán)境擾動。