>> 浙商證券-債市策略思考：寬貨幣預期或有所升溫-260124
| 上傳日期： |
2026/1/25 |
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| 891KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
崔正陽 |
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核心觀點
察其言，觀其行，央行政策操作或引領寬貨幣預期升溫。往后看，前期超長期國債行情偏弱反而為后續(xù)補漲提供更多空間，在10年國債收益率接近1.80%下限點位時，博弈超長端利差壓降或更有性價比。
從央行政策調(diào)控看債市行情
貨幣政策是影響債市行情的重要因素之一，更好理解央行政策或?qū)斫鈧行星榫哂幸欢ㄖ敢饔茫安炱溲浴钡耐瑫r更要“觀其行”。2024年以來，債市行情整體可劃分為三個階段，觀察三個階段央行“言行”，可以看到：
第一階段，以引導預期為主，政策調(diào)控為輔。2024年開年債券市場延續(xù)牛市行情，央行于4月3日貨幣政策例會明確提出“關注長期收益率的變化”相關說法，隨后于4月23日通過采訪的形式進一步明確傳達出長期國債收益率要與長期增長預期相匹配的信號，債市隨之出現(xiàn)一輪調(diào)整，此后在“每調(diào)買機”理念引領下10年國債收益率回調(diào)震蕩后再度轉(zhuǎn)向下行。7月1日，央行公告開展國債借入操作，標志著央行對國債收益率的政策調(diào)控由預期引導逐步過渡為通過政策工具予以明確指導。2025年1月10日，央行階段性暫停公開市場買入國債操作，調(diào)控力度進一步強化。
第二階段，以相對強硬的政策調(diào)控力度樹立市場威信。2024年全年債市呈現(xiàn)出市場自發(fā)買入力量與央行預期引導和政策調(diào)控相角力的態(tài)勢，在口頭干預略顯乏力后，央行通過超預期收緊資金面對債市進行降溫調(diào)控。該階段對債市的影響除表觀帶來國債收益率調(diào)整外，更深遠的影響或在于兩方面：其一，“每調(diào)買機”的債市理念出現(xiàn)嚴重動搖，對此前債市較為狂熱的多頭看漲情緒起到有效降溫作用；其二，央行通過貨幣政策調(diào)控有效樹立市場威信，或使得債券投資者在后續(xù)定價過程中需要更多考慮央行“言行”所傳遞的政策信號。
第三階段，債市自發(fā)調(diào)整降溫，國債收益率或已處于合意區(qū)間。2025年下半年，金融市場格局開始逐步由此前債強股弱向股強債弱轉(zhuǎn)變，股債蹺蹺板效應驅(qū)動下國債收益率震蕩走高，10年國債逐步形成以1.80%為底、1.90%為頂?shù)恼鶇^(qū)間震蕩行情。2026年1月15日，鄒副行長在新聞發(fā)布會上表示“債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展，債券市場代表性的10年期國債收益率近期穩(wěn)定在1.8%-1.9%附近”。結(jié)合政策信號來看，我們認為當前的國債收益率點位或已處于合意區(qū)間，央行對國債收益率變化的容忍度或有所提高，一定程度上為國債收益率下行打開空間。
寬貨幣預期或有所升溫
一方面，貨幣政策寬松信號或已逐步顯現(xiàn)，政策操作進一步驗證寬松路徑。1月22日，潘行長接受新華社記者采訪時再度重申，“今年降準降息還有一定的空間”。在“言”方面釋放寬松信號的同時，央行在“行”方面亦有配合，連續(xù)兩周通過公開市場操作分別凈投放流動性11128億和9795億，1月買斷式逆回購合計也凈投放3000億?！把孕小迸浜舷拢蛑赶?qū)捤蓾u進。
另一方面，政府債發(fā)行節(jié)奏或有前置，金融機構(gòu)流動性需求抬升。截至1月23日，2026年國債累計發(fā)行金額12170億為2021年以來同期最高，凈融資金額5401億僅略低于2025年；地方債累計發(fā)行金額4241億為2021年以來次高，凈融資金額4056億略低于2023及2025年。此外，銀行等存款類金融機構(gòu)或面臨一定存款集中到期壓力，銀行負債端或可能出現(xiàn)一定流動性缺口，加之政府債發(fā)行或仍維持較快速度，銀行流動性壓力或有抬升。
兩者疊加理解央行潛在貨幣政策寬松路徑，或體現(xiàn)為既有動機又有需要，或帶動債市投資者寬貨幣預期交易升溫。
關注超長期利差壓降空間
2026年以來，超長期國債行情顯著弱于短期國債。究其原因，超長期國債主要受財政前置發(fā)力可能帶來供給沖擊、通脹預期有所回升、債市行情偏弱導致投資者行為偏防守等因素影響，短期國債則更多錨定相對寬松的資金面環(huán)境。前期超長期國債行情偏弱反而為后續(xù)補漲提供更多空間，以30Y-10Y利差衡量，1月20日兩者利差接近50BP，創(chuàng)2023年以來最大值。往后看，伴隨寬貨幣信號逐步釋放，我們認為寬貨幣預期交易或?qū)⒂兴郎?，?0年國債收益率接近1.80%下限點位時，博弈超長端利差壓降或更有性價比。
風險提示
宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn)超預期邊際變化；機構(gòu)行為大幅趨同并形成負反饋。
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