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總覽：25Q4大部分資產(chǎn)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)邊際改善：公用類(lèi)收入與EBITDA均增長(zhǎng)亮眼；消費(fèi)類(lèi)收入環(huán)比增幅顯著擴(kuò)大、EBITDA環(huán)比持續(xù)正增長(zhǎng)；產(chǎn)業(yè)園及倉(cāng)儲(chǔ)收入及EBITDA環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；能源及交通的EBITDA同比降幅明顯收窄；保租房25Q4出租率整體穩(wěn)健，但租金小幅承壓，導(dǎo)致收入和EBITDA整體環(huán)比下行；IDC則受益于大客戶長(zhǎng)協(xié)下業(yè)績(jī)穩(wěn)健。24/25年新發(fā)REITs可供分配金額完成(達(dá)標(biāo))率為79%/64%。
　　消費(fèi)：旺季發(fā)力，業(yè)績(jī)改善。8只消費(fèi)REITs憑借優(yōu)質(zhì)區(qū)位、局部空間調(diào)改、品牌汰換、主題活動(dòng)吸引人流等積極作為，25Q4實(shí)現(xiàn)亮眼的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，項(xiàng)目出租率、租金普遍同/環(huán)比小幅提升或基本持平，收繳率基本接近滿繳，2/3的REITs本期收入達(dá)到近5期新高。百聯(lián)消費(fèi)REIT可供分配金額同/環(huán)比增幅顯著，而綠發(fā)商業(yè)REIT的收入則旺季不旺。26年春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致本應(yīng)于第4季度啟動(dòng)的春節(jié)消費(fèi)熱潮也將相應(yīng)延遲，預(yù)計(jì)26Q1的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或?qū)⒂幸欢ǖ难a(bǔ)償性提升，建議關(guān)注聯(lián)營(yíng)收入占比較高的項(xiàng)目。預(yù)期26年持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需的大背景下，已上市消費(fèi)REITs在優(yōu)質(zhì)區(qū)位與高效運(yùn)營(yíng)的雙重加持下，業(yè)績(jī)有望持續(xù)穩(wěn)健。
　　保租：政策項(xiàng)目量?jī)r(jià)穩(wěn)固，市場(chǎng)租賃以價(jià)換量。保租房REITs整體出租率保持高位，但租金表現(xiàn)分化，其中政府主導(dǎo)型項(xiàng)目量?jī)r(jià)穩(wěn)定（廈門(mén)安居及蘇州恒泰漲價(jià)），而市場(chǎng)化項(xiàng)目普遍以價(jià)換量（華潤(rùn)有巢最為明顯，上海地產(chǎn)不降價(jià)但出租率明顯下滑），部分項(xiàng)目招商進(jìn)度緩慢。展望2026年，行業(yè)仍面臨新增供給沖擊，預(yù)計(jì)地方平臺(tái)憑借政策優(yōu)勢(shì)更趨穩(wěn)健，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體則需通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)尋求可持續(xù)的量?jī)r(jià)平衡。
　　公用：生物質(zhì)垃圾源擴(kuò)大，濟(jì)南供熱降本效果顯現(xiàn)，涉水類(lèi)項(xiàng)目季節(jié)性波動(dòng)強(qiáng)。25Q4首鋼生物質(zhì)收入同比增長(zhǎng)明顯，濟(jì)南供熱停熱率低于預(yù)期且熱源成本下降，涉水項(xiàng)目受季節(jié)性影響回落。展望2026年，公用類(lèi)憑借政府保底與定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)金流預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，業(yè)績(jī)分化關(guān)鍵取決于運(yùn)營(yíng)方的主動(dòng)管理能力，如拓寬收入來(lái)源、成功調(diào)價(jià)與成本優(yōu)化，但也需關(guān)注季節(jié)性波動(dòng)、外部干預(yù)及局部新增競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　能源：量?jī)r(jià)延續(xù)分化，26年機(jī)制電量預(yù)期托底收入。25Q4項(xiàng)目發(fā)電量漲跌各半，電價(jià)普遍下行，國(guó)家電投REIT、特變電工REIT相對(duì)穩(wěn)健，天然氣項(xiàng)目壓力最大，EBITDA利潤(rùn)率已跌至負(fù)值。項(xiàng)目收益的穩(wěn)定性高度依賴于電力交易策略，短期內(nèi)建議關(guān)注鎖定高比例機(jī)制電量項(xiàng)目（如國(guó)家電投、明陽(yáng)智能REIT）26Q1電價(jià)差，以及特變電工REIT新一輪供電協(xié)議簽訂情況。
　　 IDC：IDC長(zhǎng)協(xié)鎖定量?jī)r(jià)，25Q4可供金額大幅增長(zhǎng)。2025Q4已上市的兩單IDC-REITs經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)定，機(jī)柜上架率與服務(wù)費(fèi)收繳率維持高位。萬(wàn)國(guó)IDC在主要客戶合同到期后成功切換并鎖定新合約至2030年。展望2026年，項(xiàng)目均受大客戶長(zhǎng)協(xié)鎖定，基本盤(pán)預(yù)計(jì)穩(wěn)固，關(guān)注點(diǎn)為成本側(cè)，特別是電費(fèi)及能效管控。
　　交通：關(guān)注路網(wǎng)規(guī)劃調(diào)整，聚焦車(chē)流回升與費(fèi)率優(yōu)化。中國(guó)交建REIT、江蘇交投REIT等因周邊路網(wǎng)施工結(jié)束，獲得車(chē)流回流與新增引流利好，而中國(guó)鐵建REIT、深高速REIT等則持續(xù)面臨分流壓力。對(duì)于短期內(nèi)獲周邊路網(wǎng)利好的項(xiàng)目路段(如招商高速REIT)，其車(chē)流量仍將獲得正向支撐;對(duì)于25年分流出清的項(xiàng)目(如中國(guó)交建REIT)，26年車(chē)流量將迎來(lái)同比修復(fù);而對(duì)于分流影響已持續(xù)超過(guò)或即將滿一年的項(xiàng)目路段，預(yù)計(jì)26年車(chē)流量所受同比影響將較為有限。
　　倉(cāng)儲(chǔ)：租金仍未見(jiàn)底，整租型韌性凸顯。25Q4市場(chǎng)化租賃型租金環(huán)比降幅擴(kuò)大至-2.70%，普洛斯、深國(guó)際等跌至年內(nèi)最低，而租金調(diào)整有效帶動(dòng)了出租率回升；整租型項(xiàng)目如九州通、京東REIT表現(xiàn)穩(wěn)健，波動(dòng)較小。受收入減少及年末費(fèi)用集中影響，EBITDA利潤(rùn)率普遍承壓；而年末集中分紅推動(dòng)多數(shù)可供分配金額環(huán)比增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)租金短期仍將下行，部分供需改善的子市場(chǎng)有望率先企穩(wěn)。
　　產(chǎn)業(yè)園：弱復(fù)蘇伴強(qiáng)分化，聚焦優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。25Q4，商辦類(lèi)產(chǎn)業(yè)園REITs整體“量升價(jià)跌”，且價(jià)格壓力明顯更大，導(dǎo)致多數(shù)REITs收入降至新低，但邊際改善跡象初現(xiàn)，部分項(xiàng)目收入降幅收窄，如易方達(dá)廣開(kāi)高新區(qū)REIT、成都高投REIT，個(gè)別整體出租率不足80%的REITs收入環(huán)比已有所回升，如中關(guān)村REIT、招商科創(chuàng)REIT；同時(shí)，在運(yùn)管機(jī)構(gòu)控本提效的積極運(yùn)營(yíng)措施下，半數(shù)商業(yè)園區(qū)類(lèi)REITs的EBITDA環(huán)比明顯回升。制造園類(lèi)REITs25Q4基金收入環(huán)比基本持平，但Q4因成本調(diào)整遞延、年末成本兌付等原因，導(dǎo)致EBITDA同/環(huán)比普遍下降。個(gè)券可供分配金額變動(dòng)分化，部分產(chǎn)業(yè)園REITs二級(jí)市場(chǎng)凈值降至較低水位，分派率創(chuàng)近5期新高，如華安張江REIT、金隅智造工廠REIT。26年，預(yù)計(jì)全國(guó)產(chǎn)業(yè)園供給總量高位，市場(chǎng)進(jìn)入“去蕪存菁”的深度調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)園租金下行壓力仍將延續(xù)。建議重點(diǎn)關(guān)注供需格局向好、經(jīng)營(yíng)基本面邊際改善、租金具備企穩(wěn)趨勢(shì)的存量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需警惕宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)、行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行、解禁沖擊、底層項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑等