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我們首次覆蓋錦欣生殖（1951.HK），給予“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為2.6港元。
　　中國不孕不育率近17%，輔助生殖潛在市場空間廣闊。據(jù)Frost &Sullivan數(shù)據(jù)，中國不孕不育率逐年上升，由1990年約9%上升至2020年約17%，2023年中國不孕不育夫妻數(shù)量已達(dá)5,800萬對(duì)。盡管不孕不育人群廣大，但中國輔助生殖滲透率仍處于早期階段，2023年我國每百萬人IVF周期數(shù)（以育齡女性計(jì)算）為4260.6，遠(yuǎn)低于同期美國百萬人周期數(shù)（6703.3）。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2023年我國輔助生殖市場規(guī)模達(dá)到人民幣308億元，預(yù)計(jì)將持續(xù)增長至2030年的630億元（2023-2030ECAGR: 11%），民營機(jī)構(gòu)市場份額有望由2023年的14%提升至2030E的24%。
　　公司是民營輔助生殖龍頭，憑借稀缺的民營輔助生殖牌照及多年深耕輔助生殖賽道的豐富經(jīng)驗(yàn)，有望持續(xù)贏得更多市場份額。截至2025年6月30日，全國共計(jì)635家醫(yī)療機(jī)構(gòu)持有輔助生殖牌照，其中民營輔助生殖機(jī)構(gòu)約45-50家，而錦欣生殖共計(jì)擁有5張牌照。按IVF周期計(jì)，公司在中國非公立輔助生殖機(jī)構(gòu)中遙遙領(lǐng)先，且是唯一具備全國多中心運(yùn)營能力的民營集團(tuán)（境內(nèi)覆蓋成都、深圳、昆明、武漢4個(gè)城市，境外覆蓋中國香港）。我們認(rèn)為公司有望憑借稀缺的生殖牌照及多年深耕輔助生殖賽道積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)贏得更多市場份額。
　　公司國內(nèi)業(yè)務(wù)在新的政策環(huán)境下已逐步企穩(wěn)且下半年恢復(fù)明顯。公司1H25收入同比下滑11%至人民幣12.9億元，其中國內(nèi)業(yè)務(wù)同比下滑13.4%至9.9億元，主要由于輔助生殖納入醫(yī)保后IUI（定價(jià)較IVF低）作為首個(gè)輔助生殖治療項(xiàng)目比例大幅提升，擠占了原本應(yīng)當(dāng)以IVF作為首個(gè)輔助生殖治療項(xiàng)目的比例，使得IVF取卵周期數(shù)在上半年下降約8%。但下半年公司國內(nèi)各個(gè)地區(qū)IVF取卵周期數(shù)均開始明顯恢復(fù)（成都、大灣區(qū)恢復(fù)更為明顯）。從全年維度來看，2025年整體IVF取卵周期數(shù)僅較2024年微降0.4%，已基本回升至2024年全年水平，顯示出新政策環(huán)境下不錯(cuò)的業(yè)務(wù)韌性。
　　國際化戰(zhàn)略從前幾年的自主運(yùn)營模式轉(zhuǎn)向投資海外機(jī)構(gòu)模式，我們認(rèn)為這將有助于集團(tuán)聚焦中國市場，并同時(shí)以輕資產(chǎn)的形式分享海外業(yè)務(wù)收益。一方面，公司正在為其美國全資子公司HRCMedical尋求海外獨(dú)立融資，若成功實(shí)現(xiàn)，不僅將一定程度減輕管理負(fù)擔(dān)，亦有助于HRCMedical在新的中美地緣政治局勢下更好更快地實(shí)現(xiàn)本土化發(fā)展。另一方面，公司于2024年通過戰(zhàn)略投資Morula（印尼領(lǐng)先的輔助生殖機(jī)構(gòu)）30%股權(quán)成功進(jìn)入印尼市場，且于2025年底關(guān)閉老撾業(yè)務(wù)，表明公司對(duì)東南亞不同國家戰(zhàn)略的動(dòng)態(tài)調(diào)整。我們認(rèn)為在目前多變的地緣政治局勢下，以投資收益的形式分享海外輔助生殖業(yè)務(wù)的盈利不失為一種更合適的國際化戰(zhàn)略。
　　首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)2.6港元。我們預(yù)計(jì)公司2025E/2026E/2027E分別有望實(shí)現(xiàn)人民幣27億/29億/32億元收入，2.8億/3.7億/4.7億元經(jīng)調(diào)整凈利潤。我們采取PE對(duì)公司進(jìn)行估值，給予公司15x 2026EP/E（較5年均值前瞻市盈率低0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），得到2.6港元目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為輔助生殖行業(yè)拐點(diǎn)或仍然需要更多時(shí)間進(jìn)一步驗(yàn)證，若接下來幾個(gè)季度公司業(yè)務(wù)增長情況強(qiáng)于預(yù)期，公司股價(jià)有望迎來明顯上調(diào)機(jī)會(huì)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：民營輔助生殖行業(yè)監(jiān)管政策或醫(yī)保控費(fèi)政策趨嚴(yán)；商譽(yù)減值；行業(yè)競爭加?。会t(yī)療事故與糾紛；核心醫(yī)生流失。