>> 華創(chuàng)證券-【債券日?qǐng)?bào)】非銀流動(dòng)性工具的海外經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)猜想：從ONRRP展開(kāi)-260128
| 上傳日期： |
2026/1/29 |
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pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南，宋琦 |
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2025年10月金融街論壇中，央行領(lǐng)導(dǎo)層提到“探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性機(jī)制安排”。12月中國(guó)人民銀行黨委會(huì)議再次重申“綜合平衡防范金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，建立在特定情景下向非銀金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排”。針對(duì)非銀的流動(dòng)性工具建設(shè)或是后續(xù)貨幣政策框架完善的方向之一。
美國(guó)隔夜正逆回購(gòu)對(duì)非銀機(jī)構(gòu)影響如何？
美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜正逆回購(gòu)工具中，ONRRP參與主體為非銀機(jī)構(gòu)，可作為非銀市場(chǎng)貨幣利率的下限理解；而SRF主要針對(duì)一級(jí)交易商開(kāi)展，僅涵蓋部分非銀機(jī)構(gòu)，難形成非銀機(jī)構(gòu)的“走廊上限”保護(hù)。
1、ONRRP為隔夜流動(dòng)性回收工具，維護(hù)聯(lián)邦基金利率下限。隔夜逆回購(gòu)協(xié)議（ONRRP）在量化寬松階段為應(yīng)對(duì)超額流動(dòng)性而產(chǎn)生。當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率向下壓力較大時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)逆回購(gòu)協(xié)議獲得穩(wěn)定收益（目前為3.5%，銀行機(jī)構(gòu)多偏好IOER，利率為3.65%），紐約聯(lián)儲(chǔ)回收多余流動(dòng)性。
2、SRF為隔夜流動(dòng)性投放工具，與ONRRP共同確保貨幣市場(chǎng)利率位于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。一級(jí)交易商和符合條件的存款機(jī)構(gòu)可以通過(guò)SRF將持有證券進(jìn)行抵押并獲取短期美元流動(dòng)性，當(dāng)前成本為3.75%。2008年進(jìn)入QE階段后，SRF較少展開(kāi)，僅在2019至2020年以及2025年年末“錢荒”時(shí)操作。
此外，參考海外經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)曾設(shè)置緊急流動(dòng)性救濟(jì)工具。2008年、2020年期間，美聯(lián)儲(chǔ)曾通過(guò)PDCF（一級(jí)交易商信貸工具）提供隔夜貸款、或通過(guò)AMLF（資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具）、MMLF（貨幣基金流動(dòng)性工具）等經(jīng)由銀行間接向非銀提供定向流動(dòng)性。
二、國(guó)內(nèi)隔夜資金的“走廊”管理
目前國(guó)內(nèi)臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)工具針對(duì)一級(jí)交易商，主要覆蓋銀行類金融機(jī)構(gòu)。雖臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)工具未有操作，但央行對(duì)于隔夜資金的關(guān)注度明顯提升，目前或主要集中在銀行流動(dòng)性層面，關(guān)注利率為DR001。（1）央行表態(tài)：2025年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中展示銀行體系流動(dòng)性合理充裕的配圖均采用DR001利率；2026年1月國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)中明確強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”。（2）從實(shí)際資金運(yùn)行情況來(lái)看，2024年以來(lái)DR001月均值基本處于OMO利率附近略低位置運(yùn)行，除2025年年初因長(zhǎng)端利率下行較快，央行通過(guò)收緊資金的方式進(jìn)行管理。
三、針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性支持的猜想
在法理層面，特定情景下央行向非銀機(jī)構(gòu)提供特定流動(dòng)性支持具有可操作性。根據(jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》的內(nèi)容“中國(guó)人民銀行不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款，但國(guó)務(wù)院決定中國(guó)人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款的除外”。
此前，央行針對(duì)非銀已設(shè)立兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性資本市場(chǎng)支持工具。其中互換便利采用的是“以券換券”，股票回購(gòu)、增持再貸款為商業(yè)銀行“先貸后借”的模式。未來(lái)央行或進(jìn)一步創(chuàng)設(shè)對(duì)非銀提供流動(dòng)性支持的工具，思路或可參考SRF和極端情況下的階段性工具，如PDCF、MMILF等，重點(diǎn)關(guān)注央行創(chuàng)新思路。
總的來(lái)看，央行的貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)一步明確了以短端為主，強(qiáng)化短期資金管理；未來(lái)可能進(jìn)行更多工具創(chuàng)新，針對(duì)非銀的特定情況下的流動(dòng)性支持或也更加完善。從非銀資金價(jià)格的上下限來(lái)看，（1）非銀下限：當(dāng)前我國(guó)仍不屬于極度充裕的流動(dòng)性框架，央行-銀行-非銀的傳導(dǎo)鏈條中，在臨時(shí)隔夜正回購(gòu)走廊對(duì)于DR001形成保護(hù)的情況下，專設(shè)工具針對(duì)R001下限進(jìn)行管理的必要性較低。（2）非銀上限：目前我國(guó)央行的臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)以及SLF均針對(duì)存款類機(jī)構(gòu)展開(kāi)，與海外貼現(xiàn)窗口、邊際貸款便利等較為類似。后續(xù)若特定情景的非銀流動(dòng)性支持工具設(shè)立，也有助于穩(wěn)定非銀資金預(yù)期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊。
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