>> 湘財證券-有色金屬行業(yè)點評：銅價的中樞在哪里——銅價大跌冷思考-260202
| 上傳日期： |
2026/2/2 |
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| 467KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
湘財證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張弛 |
| 行業(yè)名稱： |
有色金屬 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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核心要點：銅的中樞價格=宏觀β+實體需求α
我們認(rèn)為：銅價中樞由宏觀β+實體需求α共同形成（價格“中樞”不是短期價格）。價格中樞不取決于短期供需關(guān)系，而是由宏觀環(huán)境奠定一個“底盤”，由真實、可持續(xù)的實體需求決定“抬升多少”。
怎么理解宏觀β
什么是β？是一種無法控制，只能被動承受，并且會統(tǒng)一作用于所有資產(chǎn)的外部力量。
對于銅來說，β包括實際利率、美元的流動性、全球信用擴(kuò)張、風(fēng)險偏好等。他們的共同特點是：對于所有大宗商品一視同仁，不局限于銅，且共同決定了市場和資金給予怎么樣的估值。所以他們是價格整體的“放大器”。典型的例子是，2011年中國宏觀需求極強(qiáng)，但全球處于去杠桿周期，銅價表現(xiàn)相對疲弱。而2020-2021年，實體經(jīng)濟(jì)并沒有顯著回復(fù)，但全球流動性泛濫，銅價創(chuàng)出新高。這說明，宏觀因素不是決定“值不值”，而是決定能給出多高的倍數(shù)，這便是宏觀β。
怎么理解實體需求α
什么是α？是一種只屬于單一資產(chǎn)、可持續(xù)、可驗證的動力，且只對該資產(chǎn)有效。
實體需求不是消費、訂單，實體需求更強(qiáng)調(diào)長期性、趨勢性，值得關(guān)注的指標(biāo)如電網(wǎng)投資、能源轉(zhuǎn)型、制造業(yè)資本開支、長周期用銅強(qiáng)度等。他們的共同點是不靠資金、不靠情緒、不受利率短期影響，且一旦形成會持續(xù)多年。
為什么α是“實體需求”，而非“供需關(guān)系”？
因為在我們對銅的研究框架中，銅的供給端不是一個標(biāo)準(zhǔn)的“自由變量”。大多數(shù)周期品種，供給具有彈性，會隨著價格而變化。而銅供給端的特點是：礦山周期十年甚至更長，品位長期下行，且顯著受到地緣、環(huán)保、政治約束。因此，供給端對銅的價格中樞而言是一個慢變量，甚至當(dāng)我們研究價格時，其慢到接近一個常數(shù)。因此，供給對于銅價中樞而言不像是α，更像是一個約束條件。
1月底以來的大跌，誰在主導(dǎo)定價？
在近日“美聯(lián)儲換帥（預(yù)期）-流動性預(yù)期收緊-多資產(chǎn)同步下跌”的交易中，銅價的決定項是β而非α（這是一個極其顯而易見，但容易因行情劇烈震蕩而讓人忽視的道理）。2月2日行情中的貴金屬、工業(yè)金屬、原油等同步大跌，不是某個行業(yè)基本面惡化或者基本邏輯證偽，而是市場在在修改統(tǒng)一貼現(xiàn)率，進(jìn)而重新定價“未來現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天值多少錢”。換帥的信號意義＞實際政策動作。即使利率沒有加，表沒有縮，甚至Warsh還沒有就任聯(lián)儲主席，預(yù)期變化就讓市場先殺估值，減倉位。
α不再重要了嗎？并沒有，只是實體需求是慢變量，而β貼現(xiàn)率的變化是快變量，短期內(nèi)α被β掩蓋。市場從“α+β共振”階段性的變?yōu)榈亩唐诒畴x，市場重定價的過程
是否應(yīng)該轉(zhuǎn)向全面看空銅？
不是，我們認(rèn)為這是當(dāng)下極容易犯的錯誤。我們預(yù)計后市的演繹路徑如下：
第一步（正在發(fā)生）-β沖擊期：利率預(yù)期上行，流動性收緊，銅價（以及多數(shù)大宗商品價格）快速下探。
第二步（即將發(fā)生）-β鈍化期：市場逐漸消化鷹派甚至更加鷹派的預(yù)期，利率上行的斜率放緩，金融屬性對商品的沖擊減弱。
第三步（重回中樞）-α重定價：市場重新審視實體經(jīng)濟(jì)的需求有沒有坍塌，用銅強(qiáng)度有沒有收縮，全球電力/能源/Ai等的資本開支有沒有收緊或后延。
銅價如何展望與跟蹤？
短期（交易層面）：β慣性仍存。市場的交易邏輯可能沿著聯(lián)儲換帥、政策轉(zhuǎn)鷹-商品金融屬性削弱-多頭降倉位避險-量化迅速跟進(jìn)-多頭止盈甚至多殺多-反過來進(jìn)一步強(qiáng)化“金融屬性削弱、商品多頭平倉”的敘事演繹。在利率預(yù)期轉(zhuǎn)高+風(fēng)偏下移的市場，不輕言“見底”。
中期（價格中樞判斷）：關(guān)鍵看α是否被破壞。重點不是銅庫存，反而是全球電網(wǎng)投資，新能源/Ai/電力基礎(chǔ)設(shè)施的Capex、中國制造業(yè)投資增速等。只要這些邏輯無法證偽，銅價的中樞邏輯就沒有問題，只是β暫時被壓低。
而我們此前反復(fù)提及的觀點：“銅供給端逐漸失去價格彈性，意味著銅價格中樞有充分的支撐”可能在短期β沖擊中被忽略，這意味著如果β穩(wěn)住，價格的反彈斜率可能會很陡峭。
總結(jié)來說，β決定了當(dāng)下“敢不敢買”，而α決定了“能不能拿住”。
投資建議
當(dāng)前階段不宜過度悲觀，應(yīng)該做的是在β壓力下的結(jié)構(gòu)性防守，以及等待α重定價后的進(jìn)攻。當(dāng)前判斷鋁表現(xiàn)略優(yōu)于銅，鋁內(nèi)部關(guān)注成本優(yōu)勢領(lǐng)先、自備電廠、高分紅及現(xiàn)金流良好的港股電解鋁龍頭，關(guān)注綠電比例高、具備成本優(yōu)勢的A股電解鋁企業(yè)。對銅抱有更多耐心，等待β鈍化后再做加倉，內(nèi)資高確定性企業(yè)高于海外彈性企業(yè)，礦端企業(yè)優(yōu)于加工端企業(yè)，成熟企業(yè)強(qiáng)于成長期企業(yè)，低資本開支企業(yè)優(yōu)于高資本開支企業(yè)。
風(fēng)險提示
擁擠交易及踩踏風(fēng)險，交易所政策變化的風(fēng)險，Ai數(shù)據(jù)中心/電網(wǎng)/新能源/儲能資本開支不及預(yù)期，關(guān)稅相關(guān)政策變化。
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