>> 國泰海通證券-醫(yī)藥行業(yè)：美國醫(yī)藥調(diào)研及JPM大會后反饋-260205
| 上傳日期： |
2026/2/5 |
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| 2587KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
余文心，余克清，陳銘 |
| 行業(yè)名稱： |
醫(yī)藥 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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本報告導(dǎo)讀：
本篇報告為我們在美國醫(yī)藥調(diào)研及JPM大會后的系統(tǒng)反饋，包括對行業(yè)及主要治療領(lǐng)域的最新研判。
投資要點(diǎn)：
宏觀與產(chǎn)業(yè)環(huán)境：政策落地+并購回暖，創(chuàng)新藥風(fēng)險偏好明顯修復(fù)。隨著政策端不確定性階段性落地、重磅臨床數(shù)據(jù)持續(xù)釋放以及全球M&A回暖，2025年四季度美股生物科技與制藥板塊顯著走強(qiáng)，投資人對2026年創(chuàng)新藥投資情緒明顯改善。JPM大會前后兩周，MNCBD交易高度活躍，中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)在交易中的占比與能級同步提升，顯示其在全球創(chuàng)新體系中的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。
腫瘤：PD-1/VEGF雙抗確定性持續(xù)抬升，Pan-RAS進(jìn)入兌現(xiàn)窗口。腫瘤領(lǐng)域中，PD-1/VEGF雙抗已從“機(jī)制驗(yàn)證”邁入“臨床與產(chǎn)業(yè)共振”階段，多家MNC在NSCLC等高價值適應(yīng)癥同步推進(jìn)多項(xiàng)全球Ⅲ期試驗(yàn)，年內(nèi)審批與數(shù)據(jù)讀出有望成為核心催化。與此同時，Pan-RAS精準(zhǔn)治療圍繞胰腺癌與NSCLC系統(tǒng)推進(jìn)一線/二線及聯(lián)合方案，關(guān)鍵Ⅲ期數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)于2026年讀出，標(biāo)志著該方向正進(jìn)入實(shí)質(zhì)性兌現(xiàn)期。
減重代謝：關(guān)注自費(fèi)市場擴(kuò)容，小核酸推動治療范式升級。在美國肥胖適應(yīng)癥保險覆蓋受限、自付額高企的背景下，自費(fèi)（cash-pay）人群正成為GLP-1市場擴(kuò)容的重要來源，藥企通過直銷平臺、定價調(diào)整與多渠道分發(fā)積極提升可及性，釋放需求彈性。小核酸減重方向更多體現(xiàn)為中期升級變量，其與GLP-1聯(lián)用在減重質(zhì)量與脂肪分布改善上的潛力，或推動減重治療由“單一激素驅(qū)動”向“多通路調(diào)控”演進(jìn)。
自免：MNC大單品集中度風(fēng)險凸顯，2026年P(guān)OC數(shù)據(jù)讀出帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會。MNC自免業(yè)務(wù)對少數(shù)重磅單品依賴度較高，專利周期與競爭加劇背景下的收入集中風(fēng)險逐步顯現(xiàn)。增量機(jī)會主要來自兩條路徑：其一，新一代抗體平臺（雙抗/多抗、B細(xì)胞耗竭等）將在2026年迎來密集POC數(shù)據(jù)讀出，或催生新一輪BD與資產(chǎn)重估；其二，口服化趨勢逐步清晰，自免疾病長期用藥屬性決定了口服劑型在依從性與差異化競爭上的天然優(yōu)勢，BTK、TYK2/JAK、口服PROTAC、口服環(huán)肽、PDE4等多技術(shù)路線值得持續(xù)跟蹤。
CNS：核心主線是Aβ單抗治療前移，跨BBB技術(shù)放大長期空間。CNS領(lǐng)域的核心投資主線仍聚焦于Aβ單抗治療從早期癥狀人群向臨床前（preclinic alAD）前移，禮來Donanemab相關(guān)Ⅲ期數(shù)據(jù)有望成為打開“早期干預(yù)”市場空間的關(guān)鍵催化。既往數(shù)據(jù)顯示，中低tau及更早期人群在療效與安全性窗口上更具優(yōu)勢。同時，以羅氏Trontinemab為代表的跨血腦屏障（BBB shuttle）下一代Aβ療法，在更低劑量與更短療程下實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)清除效果與更優(yōu)安全性，有望進(jìn)一步抬升AD治療天花板；系統(tǒng)給藥小核酸等新路徑作為補(bǔ)充方向，更多體現(xiàn)為中長期遞送方式創(chuàng)新。
風(fēng)險提示：1）研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險；2）藥品銷售不及預(yù)期風(fēng)險；3）政策風(fēng)險；4）行業(yè)風(fēng)險；5）其他風(fēng)險。
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