>> 國投證券-石油石化行業(yè)大煉化系列一：聚酯鏈景氣向上！-260224
| 上傳日期： |
2026/2/24 |
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| 2632KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王華炳 |
| 行業(yè)名稱： |
石油 |
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引言：歐洲化工企業(yè)在高企的能源成本與環(huán)保合規(guī)成本的擠壓下，產(chǎn)能正在加速收縮，而中國企業(yè)正在憑借超級工廠的成本優(yōu)勢，加速搶占市場份額，全球化工行業(yè)“東升西落”的態(tài)勢日益清晰。我國民營大煉化具備顯著的規(guī)模效應(yīng)，同時上下游配套齊全，資產(chǎn)具備全球競爭力。站在當(dāng)前時點，“PX-PTA-滌綸長絲”產(chǎn)業(yè)鏈在供需格局改善的預(yù)期下有望率先展現(xiàn)彈性。
PX：產(chǎn)量增幅有限，供需或仍偏緊
存量負(fù)荷提升空間或極為有限。PX自2024年以來已連續(xù)兩年無新增產(chǎn)能，供應(yīng)增量主要來源于存量技改及短流程提負(fù)。這一策略在2024年效果較為顯著，調(diào)油邏輯走弱下煉廠開始"減油增芳烴"，PX在當(dāng)年國內(nèi)無新增產(chǎn)能的情況下，2024年全年產(chǎn)量同比+12%。而進(jìn)入2025年，盡管MX的供應(yīng)仍在增加（產(chǎn)量同比+13%），PX的產(chǎn)量增速卻大幅放緩（產(chǎn)量同比+1%），或側(cè)面說明PX產(chǎn)能負(fù)荷已接近天花板，再提升的空間較為有限。
2026年P(guān)X供需格局或仍偏緊。供給方面，2026年P(guān)X新增投產(chǎn)規(guī)劃仍較少，僅華錦阿美一套裝置（200萬噸）預(yù)計四季度投產(chǎn)，前三季度仍為PX產(chǎn)能投放的真空期。疊加存量負(fù)荷提升空間十分有限，預(yù)計在今年新產(chǎn)能投放前PX供應(yīng)將保持相對剛性。我們預(yù)計2026年P(guān)X產(chǎn)量增速+1%。需求方面，PX直接下游結(jié)構(gòu)較為單一，主要用于生產(chǎn)PTA（消費占比97%）。盡管2026年國內(nèi)無新增PTA產(chǎn)能規(guī)劃，但其下游聚酯行業(yè)仍有336萬噸的投產(chǎn)規(guī)劃，疊加印度BIS認(rèn)證政策取消有望提振PTA出口需求，預(yù)計2026年P(guān)TA整體消費增速+5%。向上傳導(dǎo)至PX，我們預(yù)計2026年P(guān)X消費增速也將保持在+5%左右的水平。
PTA：產(chǎn)能周期拐點，格局預(yù)期改善
2026年P(guān)TA格局改善已具備較強(qiáng)確定性。供給方面，伴隨2025年虹港石化三期、三房巷三期、新鳳鳴四期等三套裝置投產(chǎn)完畢，PTA行業(yè)正式結(jié)束本輪高速擴(kuò)能周期，后續(xù)投產(chǎn)節(jié)奏將顯著放緩，其中2026年預(yù)計全年無新增產(chǎn)能落地。結(jié)合歷史行業(yè)開工水平及下游消費增速匹配情況，我們預(yù)計2026年P(guān)TA產(chǎn)量增速+5%。需求方面，下游聚酯行業(yè)約336萬噸的新增投產(chǎn)將對PTA需求產(chǎn)生拉動，同時印度BIS認(rèn)證取消的背景下出口也有望同比向上，我們預(yù)計2026年P(guān)TA消費增速+5%。
交易節(jié)奏或仍需關(guān)注行業(yè)協(xié)同的進(jìn)展。在PTA供需格局邊際改善的過程中，企業(yè)“反內(nèi)卷”的推進(jìn)有望發(fā)揮積極作用。PTA行業(yè)供給格局高度集中（2025年CR6約75%），且產(chǎn)品隸屬大宗品，具備較好的協(xié)同前提。近年伴隨國內(nèi)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，PTA行業(yè)景氣整體走弱，產(chǎn)品盈利空間大幅收窄，2025年P(guān)TA平均價差僅391元/噸，同比18.7%，處于近十年最低位，多數(shù)企業(yè)陷入虧損狀態(tài)，盈利改善訴求強(qiáng)烈。2025年9月和10月，PTA行業(yè)已先后就“反內(nèi)卷”事宜展開兩次商討，目前新鳳鳴、逸盛等企業(yè)已經(jīng)率先減產(chǎn)或停產(chǎn)，釋放行業(yè)自律的積極信號，不斷強(qiáng)化市場對PTA協(xié)同達(dá)成、盈利改善的信心。
滌綸長絲：行業(yè)協(xié)同典范，期待“金三銀四”
行業(yè)新一輪減產(chǎn)落地，看好“金三銀四”旺季彈性。根據(jù)華瑞信息，滌綸長絲主流工廠自2025年12月下旬落地新一輪減產(chǎn)，并計劃后續(xù)根據(jù)春節(jié)時點進(jìn)一步擴(kuò)大減產(chǎn)規(guī)模，期間將按周進(jìn)行監(jiān)督減產(chǎn)。根據(jù)隆眾資訊，結(jié)合中小型直紡滌綸長絲企業(yè)停車放假計劃，若三家滌綸長絲工廠主力減產(chǎn)20%，今年春節(jié)期間行業(yè)負(fù)荷或降至68%，除卻受疫情影響的2020年和2023年，處于近七年低位水平。滌綸長絲行業(yè)有望以較低庫存迎接節(jié)后旺季到來，看好“金三銀四”長絲價格彈性。
與前兩輪相比，本輪協(xié)同或更易實現(xiàn)提價，原因在于：①油價位置。2024年與2025年原油價格整體處于下行通道，這導(dǎo)致長絲向下游的順價并不十分通暢。而當(dāng)前油價整體處于底部區(qū)間，向下空間整體有限，這一輪長絲的提價或更容易。②需求預(yù)期。一是棉花價格上漲可能帶來的替代需求。新疆棉花種植面積結(jié)構(gòu)性壓縮預(yù)期推動棉價上漲，滌綸長絲較棉花具有顯著的價格優(yōu)勢，有望受益于其替代需求增量。二是美國關(guān)稅力度收窄。2025年10月美國宣布取消對中國紡織服裝品加征的10%芬太尼關(guān)稅，疊加美國進(jìn)入降息周期，其紡織服裝品有望逐步開啟補(bǔ)庫，進(jìn)而對國內(nèi)長絲需求產(chǎn)生拉動，利好長絲協(xié)同提價的達(dá)成。
滌綸長絲供需格局整體向好。供給方面，滌綸長絲產(chǎn)能投放高峰已過，未來新增產(chǎn)能主要集中在龍頭大廠。根據(jù)百川盈孚及鋼聯(lián)，2026年滌綸長絲行業(yè)預(yù)計新增產(chǎn)能176萬噸，結(jié)合新增產(chǎn)能擬投放時間及行業(yè)歷史開工水平，我們預(yù)計2026年滌綸長絲產(chǎn)量增速+4%。需求方面，內(nèi)需受益促消費政策刺激及棉價上漲來帶的替代需求，外需有望在美聯(lián)儲降息周期啟動、印度取消BIS認(rèn)證等因素提振下保持增長，我們預(yù)計2026年滌綸長絲消費量同比+4%。
建議關(guān)注：恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、東方盛虹、桐昆股份、新鳳鳴、三房巷等。
風(fēng)險提示：原油價格大幅波動、下游消費不及預(yù)期、產(chǎn)能投放不確定性風(fēng)險、“反內(nèi)卷”推進(jìn)不及預(yù)期等
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