>> 華西證券-PMI再回落，什么信號-260304
| 上傳日期： |
2026/3/4 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁，肖金川 |
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3月4日，統(tǒng)計局發(fā)布2月PMI，制造業(yè)PMI 49.0%，前值49.3%；非制造業(yè)PMI 49.5%，前值49.4%。關注以下幾個方面：
第一，制造業(yè)PMI回落，部分受到春節(jié)因素拖累。2月制造業(yè)PMI回落0.3個百分點至49.0%，連續(xù)第二個月低于榮枯線。組成制造業(yè)PMI的五個分項中，主要是生產、新訂單明顯回落，生產下降1.0個百分點至49.6%，新訂單回落0.6個百分點至48.6%，兩者分別拖累PMI 0.25、0.18個百分點。
制造業(yè)回落，很大程度上是春節(jié)因素。PMI已通過季調方式剔除季節(jié)性規(guī)律，不過農歷春節(jié)的早晚，對2月到3月PMI仍有影響，難以剔除。參考春節(jié)日期類似的年份，2015（2月19日）、2018（2月16日）、2021（2月12日），制造業(yè)生產分項2月相對1月回落0.3到2.8個百分點（平均-1.57）；新訂單介于-1.6到+0.2個百分點（平均-0.73）。今年（春節(jié)2月17日），制造業(yè)生產和新訂單的回落幅度（-1.0和-0.6個百分點），與往年的平均值接近。統(tǒng)計局給出的解釋也主要是春節(jié)因素，即今年春節(jié)假期有所延長，且全部落在2月中下旬，企業(yè)生產經(jīng)營受到一定影響。
第二，建筑業(yè)回落。2月建筑業(yè)商務活動指數(shù)回落0.6個百分點至48.8%，而新訂單反彈2.1個百分點至42.2%。統(tǒng)計局給出的解釋是“受春節(jié)假期企業(yè)員工集中返鄉(xiāng)，部分建筑項目暫停施工等因素影響”。對比2015、2018和2021同期，建筑業(yè)商務活動指數(shù)和新訂單環(huán)比平均值分別-2.9、+0.3個百分點，今年2月建筑業(yè)表現(xiàn)要好于春節(jié)偏晚的類似年份。
第三，服務業(yè)反彈受益于節(jié)假日。2月服務業(yè)PMI商務活動指數(shù)反彈0.2個百分點至49.7%，連續(xù)第四個月低于50%。不過其中新訂單大幅回落1.4個百分點至45.7%，指向PMI反彈是短期節(jié)日因素推動，并非新訂單修復帶來的持續(xù)回升。受春節(jié)假期帶動，住宿、餐飲和文體娛樂等商務活動指數(shù)均高于60%，航空運輸業(yè)升至55%以上。而資本市場服務、房地產等商務活動指數(shù)偏低。
第四，物價走勢分化。2月制造業(yè)出廠價分項持平1月的50.6%，指向2月PPI環(huán)比可能仍然為正。制造業(yè)主要原材料購進價回落1.3個百分點至54.8%。盡管原材料漲幅收窄，但仍然顯著高于產成品，可能對中下游利潤形成壓制。非制造業(yè)方面，受益于春節(jié)需求帶動，2月服務業(yè)價格小幅反彈0.1個百分點至49.0%；淡季效應下，建筑業(yè)價格回落0.6個百分點至47.6%。近期的價格上漲主要集中在上游，中下游和消費端相對平穩(wěn)。上游漲價能否有效向中下游傳導，取決于終端需求，重點關注兩會針對投資止跌回穩(wěn)以及促消費的具體舉措。
總體來看，PMI指向年初經(jīng)濟環(huán)比回落，關注兩會對經(jīng)濟的定調。從PMI看2月經(jīng)濟環(huán)比表現(xiàn)，訂單回落幅度依然大于生產，與1月類似。2月綜合PMI 49.5%，較1月回落0.3個百分點。而制造業(yè)和非制造業(yè)加權的新訂單回落0.8個百分點至46.4%，這一水平持平去年4月（關稅沖擊）。合并1-2月來看，綜合PMI平均值49.65%，是自2017年以來同期次低水平（僅好于2020同期）。不過，春節(jié)因素影響較大，很難將1-2月PMI的走勢線性外推。隨著3月開工推進，PMI環(huán)比有望恢復。重點關注兩會的政策定調，以及具體的財政赤字率、新增專項債額度等指標。經(jīng)濟主題記者會上，央行行長對于貨幣政策的表態(tài)也值得重點關注。
對于股市而言，指數(shù)趨勢不明，行情或偏震蕩。尤其在伊朗地緣沖突的影響下，市場風險偏好再度承壓。后續(xù)指數(shù)能否止跌回穩(wěn)，或與兩會政策定調相關，關注穩(wěn)市和財政政策相關表述。同時，行情或將進一步結構分化。在地緣局勢升級的背景下，資源品或將繼續(xù)受到關注。同時，HALO策略（重資產，低淘汰率）和3月開工預期有助于推動傳統(tǒng)制造業(yè)修復，其中電力能源有望受益于AI算力能源需求和北美缺電邏輯。此外，科技上游行情取決于市場風險偏好能否回升，消費和地產品種則與政策預期相關。
對于債市來說，長端利率依然處在箱體震蕩過程。受伊朗地緣沖突影響，風險偏好回落帶動10年國債收益率下行突破1.8%，但后續(xù)能否有效突破1.75%，仍取決于國內貨幣政策，3-4月關注的重點在于降準降息兌現(xiàn)的時點和幅度。隨后的4-8月，在翹尾因素影響下通脹可能溫和回升，這意味著長端利率需要支付更高的期限溢價，其下行的難度可能上升。
風險提示
國內財政、貨幣政策超預期。美國關稅等政策超預期。
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