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核心觀點(diǎn)
　　2025年人身險(xiǎn)公司償付能力走弱，資本補(bǔ)充需求或?qū)⑻崴?，?cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司償付能力穩(wěn)中略升。人身險(xiǎn)行業(yè)償付能力充足率在2025年下半年有所回撤，人身險(xiǎn)公司綜合/核心償付能力充足率從25Q1的196.6%/ 132.8%下滑至25Q4的169.3%/115.0%，仍顯著高于“償二代”二期監(jiān)管規(guī)定的100%和50%剛性紅線，但下半年核心數(shù)據(jù)下行近20個(gè)pct。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司從25Q1的239.3%/ 209.5%小幅抬升至25Q4的243.5%/ 212.7%。我們認(rèn)為人身險(xiǎn)公司償付能力階段性下行主要原因?yàn)椋?）25Q4用于評(píng)估壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金的750天移動(dòng)平均曲線仍呈下行趨勢(shì)，利率下行會(huì)推升準(zhǔn)備金負(fù)債的評(píng)估值，導(dǎo)致實(shí)際資本承壓；2）2025年人身險(xiǎn)公司持續(xù)增配權(quán)益資產(chǎn)，最低資本消耗有所增加；3）業(yè)務(wù)擴(kuò)張與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)消耗資本：25年保費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，部分人身險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張產(chǎn)生的新單帶來(lái)準(zhǔn)備金、費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)資本占用等會(huì)消耗資本，充足率更易下滑。
　　 2025年保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額穩(wěn)步擴(kuò)容，人身險(xiǎn)資金貢獻(xiàn)核心增量。保險(xiǎn)行業(yè)（口徑為“人身險(xiǎn)公司+財(cái)險(xiǎn)公司”，下同）資金運(yùn)用余額由4Q24末的32.2萬(wàn)億元抬升至4Q25末的37.1萬(wàn)億元，全年保持較快增長(zhǎng)，增速逐步回落。結(jié)構(gòu)上，人身險(xiǎn)公司資產(chǎn)端擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)力：4Q25末人身險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)34.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，占據(jù)全行業(yè)資金體量超90%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額規(guī)模相對(duì)小但增速波動(dòng)更明顯。截至4Q25，保險(xiǎn)行業(yè)債券/股票/基金配置占比分別為50.4%/10.1%/5.3%，分別同比+0.9pct/ +2.5pct/ +0.1pct，分別環(huán)比+0.1pct/持平/ -0.2pct。規(guī)模方面，4Q25保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額分別同比+17.4%/ +53.8%/+17.3%，分別環(huán)比+2.9%/ +3.1%/ -0.2%，受益于權(quán)益行情及險(xiǎn)資中長(zhǎng)期資金入市，股票規(guī)模實(shí)現(xiàn)同比高增，環(huán)比繼續(xù)保持正增。
　　人身險(xiǎn)公司資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)：債券配置維持高位，股票倉(cāng)位持續(xù)加碼。截至4Q25，人身險(xiǎn)公司債券/股票/基金配置占比分別為51.1%/ 10.1%/ 5.1%，分別同比+1.8 pct/+2.6 pct / -0.2 pct，分別環(huán)比-0.9 pct/ +1.3 pct/ +0.7 pct。人身險(xiǎn)公司債券/股票/基金配置規(guī)模分別同比+17.7%/ +54.7%/ +20.7%，分別環(huán)比+3.0%/ +2.8%/ +0.3%。2025年人身險(xiǎn)公司債券配置比例全年在51%以上的高位，25Q4末收于51.1%，較年初提升近1個(gè)百分點(diǎn)，公司在利率下行期通過(guò)增配長(zhǎng)債及超長(zhǎng)債拉長(zhǎng)久期、對(duì)沖再投資風(fēng)險(xiǎn)的剛性需求；股票配置比例在下半年出現(xiàn)明顯躍升，由4Q24的7.6%持續(xù)攀升至4Q25的10.1%，創(chuàng)近三年新高，非標(biāo)等其他投資占比則被動(dòng)壓縮，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢(shì)持續(xù)。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模穩(wěn)健提升，我們認(rèn)為有利于險(xiǎn)資資產(chǎn)端的配置與久期配置空間的打開(kāi)，疊加投資組合結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，保險(xiǎn)投資收益有望保持穩(wěn)健并夯實(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。近期板塊持續(xù)回調(diào)，板塊估值進(jìn)一步下行，建議重視回調(diào)后的保險(xiǎn)板塊。建議重點(diǎn)關(guān)注：
　　一是負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換領(lǐng)先、渠道與隊(duì)伍穩(wěn)定的頭部公司；二是資產(chǎn)端權(quán)益彈性更足、OCI占比更高且久期匹配更優(yōu)的公司，具備更強(qiáng)的估值修復(fù)與業(yè)績(jī)彈性。相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)平安(601318，未評(píng)級(jí))、新華保險(xiǎn)(601336，未評(píng)級(jí))、中國(guó)太保(601601，未評(píng)級(jí))、中國(guó)人壽(601628，未評(píng)級(jí))、中國(guó)人保(601319，未評(píng)級(jí))
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策不及預(yù)期、資本市場(chǎng)波動(dòng)加大、居民財(cái)富增長(zhǎng)不及預(yù)期、長(zhǎng)端利率下行超預(yù)期、險(xiǎn)企改革不及預(yù)期