>> 東方證券-傳媒行業(yè)從MiniMax首份財(cái)報(bào)看AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：技術(shù)迭代推動(dòng)Token和商業(yè)化上量，26年重點(diǎn)看全模態(tài)融合-260304
| 上傳日期： |
2026/3/4 |
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| 355KB |
| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
項(xiàng)雯倩，李雨琪，金沐陽(yáng) |
| 行業(yè)名稱： |
傳媒 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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【事件】MiniMax發(fā)布25年財(cái)報(bào)，25年收入yoy+159%達(dá)7904萬(wàn)美元，毛利率環(huán)比提升13pct至25.4%，經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億美元。單看25Q4，收入yoy+131%至2560萬(wàn)美元，其中開(kāi)放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)yoy+278%達(dá)1055萬(wàn)美元（占比同比提升16pct至41%）、AI原生產(chǎn)品yoy+82%達(dá)1506萬(wàn)美元。25Q4毛利率為29.7%，經(jīng)調(diào)整凈虧損6458萬(wàn)美金。
MiniMax 2月ARR達(dá)1.5億美元，重要版本發(fā)布是ARR脈沖式增長(zhǎng)的前瞻指標(biāo)。得益于2月M2.5版本發(fā)布，模型能力的突破（尤其在編程、工具調(diào)用和辦公等生產(chǎn)力場(chǎng)景）帶動(dòng)使用量高增，2月的日均token消耗增長(zhǎng)至25年12月的超6倍，其中來(lái)自coding plan的token消耗增長(zhǎng)超10倍。商業(yè)化指標(biāo)ARR 2月達(dá)1.5億美元，按照最新月收入測(cè)算，較25Q4月均收入增長(zhǎng)46%。AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，模型能力迭代帶來(lái)的是脈沖式增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，類似如Kimi K2.5于1月底發(fā)布后，20天內(nèi)實(shí)現(xiàn)的收入超過(guò)25全年總額。因此我們認(rèn)為AI行業(yè)的高增速和迭代變化，決定了現(xiàn)階段更重要是保持模型的領(lǐng)先性和影響力，每一代新技術(shù)突破有望帶來(lái)長(zhǎng)期階梯式的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
26年提升模型智能上限的路徑之一是全模態(tài)融合，關(guān)注上半年M3系列發(fā)布、以及3個(gè)高潛P(yáng)MF推動(dòng)商業(yè)化爬坡。MiniMax認(rèn)為要持續(xù)提升智能水平，多模態(tài)融合是基本前提。此前海外Google的圖像模型Nano Banana通過(guò)將視覺(jué)理解和生成融合，實(shí)現(xiàn)圖像智能邊界的突破。MiniMax在全模態(tài)路線上目前處于第二階段，在第一階段（過(guò)去3年）已通過(guò)單點(diǎn)突破的方式實(shí)現(xiàn)各個(gè)模態(tài)的布局和口碑正向積累，在第二階段通過(guò)融合所有模態(tài)提升智能上限，預(yù)計(jì)通過(guò)上半年發(fā)布的M3系列模型體現(xiàn)，編程、辦公、多模態(tài)生成有望受益于技術(shù)躍遷，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化加速擴(kuò)容。
#怎么看MiniMax全模態(tài)的核心壁壘？每一個(gè)模態(tài)的研發(fā)積累都是漫長(zhǎng)的過(guò)程，模態(tài)協(xié)同需要海量數(shù)據(jù)處理（比如視頻數(shù)據(jù)量尤其龐大且信息冗余）、架構(gòu)重構(gòu)以統(tǒng)一訓(xùn)練pattern（比如文本是transformer，生成模型一般是DiT），以及數(shù)據(jù)處理、存儲(chǔ)等infra的重新設(shè)計(jì)。
AI倍增的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，我們認(rèn)為增量思維遠(yuǎn)大于存量競(jìng)爭(zhēng)，看好有技術(shù)獨(dú)特性、戰(zhàn)略定力、研發(fā)效率的創(chuàng)業(yè)公司機(jī)會(huì)。區(qū)別于大廠，我們認(rèn)為AI創(chuàng)業(yè)公司在有限資源前提下，創(chuàng)始人對(duì)于技術(shù)前瞻性的判斷、公司研發(fā)定力和迭代速度，是其能否在AI產(chǎn)業(yè)變革中拿到新場(chǎng)景空間擴(kuò)容紅利的關(guān)鍵要素。從MiniMax來(lái)看，創(chuàng)始人對(duì)于戰(zhàn)略定位有敏銳判斷和定力，比如不做容易和大廠正面沖突的移動(dòng)端Chatbot產(chǎn)品，而是將資源押注在能產(chǎn)生獨(dú)特價(jià)值的模型研發(fā)和agent產(chǎn)品創(chuàng)新上。在迭代速度上，108天完成從M2到M2.1到M2.5的迭代，充分利用組織敏捷性，保持研發(fā)效率。
投資建議與投資標(biāo)的
?。?）我們看好具有硬件-研究-模型-應(yīng)用場(chǎng)景全棧AI路徑的科技大廠，以及具有全模態(tài)技術(shù)布局的模型廠商機(jī)會(huì)，相關(guān)標(biāo)的：阿里巴巴-W(09988，買入)、谷歌(ALPHABET)-A(GOOGL.O，未評(píng)級(jí))、MINIMAX-WP(00100，未評(píng)級(jí))、智譜(02513，未評(píng)級(jí))等。
?。?）重視其他具備模型能力的廠商及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，以及受益于底模能力迭代、下游應(yīng)用場(chǎng)景體驗(yàn)改善，相關(guān)標(biāo)的：騰訊控股(00700，買入)、快手-W(01024，買入)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示
大模型技術(shù)迭代不及預(yù)期、大模型商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)
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