>> 浙商證券-流動性與同業(yè)存單跟蹤：信貸是當(dāng)前資金寬松行情的“第一層”邏輯-260308
| 上傳日期： |
2026/3/8 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
胡建文 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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信貸是當(dāng)前資金寬松行情的“第一層”邏輯
機(jī)構(gòu)融入融出行為、信貸和匯率是我們一直以來研究狹義流動性的三大工具。機(jī)構(gòu)融入融出方面，央行公開市場交易商制度使得狹義流動性存在明顯的資金傳導(dǎo)路徑，類似于河流的“上中下游”，如果“上游”水位下降（大行凈融出減少），必然會導(dǎo)致“下游”水位跟隨下降（非銀融資難度上升）。信貸方面，以票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)情況為表征，我們后續(xù)會重點(diǎn)闡述。匯率方面，從工具推導(dǎo)結(jié)果，我們從逆周期因子和香港地區(qū)人民幣流動性環(huán)境觀察央行對于人民幣匯率的態(tài)度，進(jìn)而得到對狹義流動性的量價影響。值得一提的是，我們研究狹義流動性的三大工具都是日頻數(shù)據(jù)，能及時描繪出其中的邊際變化。
2026年以來，尤其是馬年春節(jié)以來，資金寬松行情持續(xù)。第一，銀行間回購市場“量松價低”。隔夜利率、7天利率均創(chuàng)下近期新低，1.32%的DR001處于均衡位置下方，12.5萬億的銀行間待購回債券余額和8萬億的隔夜回購成交量均處于歷史高點(diǎn)，投資者加杠桿情緒較高。第二，與資金面相關(guān)的信用利差、期限利差和存單利差均處于歷史低點(diǎn)。2019年以來，1年期AAA評級同業(yè)存單、1年期AAA評級中短票據(jù)收益率與R007的利差分別是6bp、15bp，分別處于2019年以來的20%、21%分位數(shù)。
信貸是當(dāng)前資金寬松行情的“第一層”邏輯。以“大行凈融出”為代表的機(jī)構(gòu)融入融出行為是資金面的“同步略領(lǐng)先”指標(biāo)，國有大行的資金體量遠(yuǎn)大于其他類型銀行，因此“船大難掉頭”下，國有大行資金凈融出的邊際變化意味著央行態(tài)度、信貸投放、“防空轉(zhuǎn)”等方方面面的意圖變化。
而不同于機(jī)構(gòu)融入融出行為的實(shí)時觀察，信貸對于狹義流動性和債市的意義在于以下四個方面。第一，信貸投放偏緩和，使得法準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為超儲的速度在放慢，超儲總量處于較高水平。第二，信貸投放偏緩和，使得信貸加權(quán)資產(chǎn)的增速放慢，進(jìn)而商業(yè)銀行流動性指標(biāo)（流動性比例、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例等）和MPA考核中“廣義信貸”科目壓力均較小，特別是在月末季末時點(diǎn)流動性分層摩擦大幅下降。第三，信貸投放偏緩和，意味著商業(yè)銀行主動負(fù)債的需求變少，2026年延續(xù)2025年中以來同業(yè)存單持續(xù)凈償還的趨勢，同業(yè)存單供給少增提振了本次存單行情。第四，信貸投放偏緩和，“缺資產(chǎn)”使得商業(yè)銀行配債的力量增強(qiáng)。
信貸沒有“開門紅”，直接催生了2026年以來的債市配置行情和馬年春節(jié)后的資金寬松行情。我們在1月25日《關(guān)注1月份信貸開門紅的程度》中指出，“在‘早投放、早受益’的導(dǎo)向下，一季度一般是商業(yè)銀行信貸投放的旺季，這兩年更是打破了早年信貸逐季‘4321’的占比分布，2024年和2025年新增人民幣貸款一季度占比分別為60%、52%，因此市場對于2026年1月份信貸投放預(yù)期較高”。
往后看，只要信貸投放預(yù)期沒有明顯改善，當(dāng)前資金寬松邏輯可持續(xù)，極低的信用利差和存單利差可持續(xù)，但仍需注意在不降息的情形下，央行合意的回購利率水平或仍是DR007在1.40%左右。3月6日，潘行長在人大記者會上指出“靈活高效地運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種貨幣政策工具”，在輸入性通脹和服務(wù)消費(fèi)刺激下，中國實(shí)際利率或延續(xù)2025年以來的下行趨勢，政策利率進(jìn)一步降息的必要性下降，貨幣政策重心或在“對于一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)效果的市場行為加強(qiáng)規(guī)范”。
風(fēng)險提示
央行投放不及預(yù)期；人民幣加速升值；狹義流動性向廣義流動性加速傳導(dǎo)。
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