>> 華鑫證券-醫(yī)藥行業(yè)周報：預期修正，關(guān)注長期價值-260309
| 上傳日期： |
2026/3/9 |
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| 1340KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
胡博新,吳景歡 |
| 行業(yè)名稱： |
醫(yī)藥 |
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醫(yī)藥行業(yè)觀點
1.創(chuàng)新出海開門紅，個股預期修正，關(guān)注長期價值
醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫顯示，截至2月15日中國創(chuàng)新藥已發(fā)生39起license-out交易事件，首付款約29.53億美元，總金額超490億美元。僅僅新年開始45天，中國創(chuàng)新藥對外BD交易首付款規(guī)模已超過2025年任一季度，總金額更已超過2025年全年水平的1/3。中國春節(jié)過后，又陸續(xù)落地多個對外授權(quán)項目，中國創(chuàng)新出海不僅沒有因為2025年的高基數(shù)而放緩，而且還保持快速增長趨勢。小核酸藥物與雙抗等新領(lǐng)域持續(xù)落地，平臺合作項目比例提升，多種因素推動中國創(chuàng)新出海再創(chuàng)新高。與創(chuàng)新開門紅的趨勢相反，截至3月4日，創(chuàng)新藥指數(shù)下跌4.84%，跑輸滬深300指數(shù)4.25個百分點。匯總重磅交易相關(guān)的醫(yī)藥上市公司（A股+港股），平均漲幅僅為3.41%，而且部分為負收益。雖然出海僅能代表創(chuàng)新價值的一部分，其他政策等因素也有影響，但市場和基本面的背離，我們認為個股預期的變化是主要因素。2026年年初落地的交易品種，從2025年就已開始BD相關(guān)的工作，部分臨時數(shù)據(jù)的公布，更強化了對外授權(quán)落地的確定性。自2025年Q3以來，創(chuàng)新藥指數(shù)的弱勢，有市場提前預期的影響。BD落地之后，需要等待后續(xù)臨床數(shù)據(jù)的驗證，才能獲得后續(xù)的里程碑付款，期間雙方合作還可能因為各種因素而取消。2026年實際是2024~2025年中國創(chuàng)新出海起飛后驗證階段的開啟，更注重臨床數(shù)據(jù)的驗證和里程碑的兌現(xiàn)和支付。
2.供給端宏觀背景的變化，提價選擇影響長遠
原料藥主要來自自化學合成與發(fā)酵兩種方式?；瘜W合成方式中，因為原料藥普遍結(jié)構(gòu)復雜，合成工藝長，直接受到上游基礎化學品價格影響較少，而且近年來工藝的不斷優(yōu)化和新工藝的探索，實際上游的成本呈下降趨勢。進入2026年，受反內(nèi)卷、兩用物項管理、反傾銷等一系列政策影響，上游化工品普遍漲價。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，3月6日監(jiān)測的110個產(chǎn)品之中，本周期有99個產(chǎn)品上漲，占比90.00%，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)3月6日為4484點，對比年初上漲了14.10%。原料藥中價格周期更為顯著的維生素和氨基酸已有部分品種開始提價，2月25日起星湖伊品計劃對賴氨酸、蘇氨酸及小品種氨基酸上調(diào)50-300元/噸，同日，象嶼生化蘇氨酸報價上調(diào)300元/噸。維生素E廠家停報，3月6日維生素報價均價提高至66.5元，較年初提升19.82%。從產(chǎn)能供給來看，包括賴氨酸、蘇氨酸和蛋氨酸在內(nèi)的飼用氨基酸添加劑供給都過剩，但2025年下半年以來價格普遍處于低位，行業(yè)開工率普遍不足，企業(yè)選擇收縮供給換來價格的提升。對于維生素，2024~2025年大部分品種競爭企業(yè)數(shù)量增加，也是處于價格的下行階段，目前面對基礎化工品的普漲，價格策略的選擇對企業(yè)的發(fā)展影響長遠，堅持低價競爭，上游成本傳導可能加快出清，嘗試提價，消耗上游漲價壓力，企業(yè)獲得階段紅利，也更好為技改和擴產(chǎn)。
3.兩用物項管控，關(guān)注具有中國資源特色下游醫(yī)療產(chǎn)品
兩用物項管理對部分關(guān)鍵材料的出口管制，引起國內(nèi)外形成巨大價差，如目前氧化釔價格國外價格相對于國內(nèi)報價差距40倍，對于使用氧化釔作為穩(wěn)定劑的氧化鋯粉體，氧化鋯瓷塊以及最下游的義齒形成中外成本價差，有望促成國內(nèi)下游產(chǎn)業(yè)鏈提價。稀土等中國特色資源，未來管控執(zhí)行力加強，對于下游相關(guān)醫(yī)療產(chǎn)品也有望憑借本土制造的資源稟賦，提升競爭優(yōu)勢，擴大市場份額。目前在醫(yī)療器械產(chǎn)品的出口中，除了2020-2022年因為疫情的擾動，海外供給不足，出現(xiàn)提價之外，整體醫(yī)療器械以內(nèi)卷競爭為主，價格呈下降趨勢，利用上游資源管控擴大中外競爭優(yōu)勢，提高中國產(chǎn)品的價格定位，將是未來出海新范式。
4. GLP-1口服時代開啟，中國企業(yè)出海之路仍在繼續(xù)
截止2025年12月26日，禮來在美國GLP-1類藥物的處方比例提升至60.5%，對比上一季度提升2.6個pp。GLP-1市場增量已基本轉(zhuǎn)向減重適應癥，在減重效率和安全性方面，禮來的替爾泊肽具有顯著優(yōu)勢。2025年全年禮來的替爾泊肽銷售額365億美元，晉升成為全球“藥王”。2026年GLP-1市場迎來重要變化是口服GLP-1類的藥物上市，諾和諾德減重版的口服司美格魯肽片劑（Wegovy）已正式在美國市場銷售，根據(jù)零售藥房處方數(shù)據(jù)，在上市后的前四天內(nèi)，該產(chǎn)品共獲得約3071張?zhí)幏剑@著超過同期的注射型Wegovy和Zepbound處方量。2026年2月26日，禮來公布了ACHIEVE-3研究的詳細結(jié)果，Orforglipron在主要終點及所有關(guān)鍵次要終點上均優(yōu)于口服司美格魯肽，在降低A1C和體重改善方面取得顯著提升。Orforglipron預計將在2026年Q2在美國上市。中國企業(yè)也在持續(xù)跟進GLP-1類研發(fā)，并在超長效（月制劑）、口服GLP-1、三靶點組合、胰淀素組合等差異化布局。1月30日石藥與阿斯利康達成關(guān)于SYH2082（長效GLP1R/GIPR激動劑）以及技術(shù)平臺的合作授權(quán)，合作包括了12億美元的預付款，并有權(quán)獲得最高35億美元的潛在研發(fā)里程碑付款和最高138億美元的潛在銷售里程碑付款。2026年中國企業(yè)在減重領(lǐng)域的合作授權(quán)仍可繼續(xù)期待。已授權(quán)的品種中，聯(lián)邦制藥的三靶點UBT251發(fā)布國內(nèi)的二期數(shù)據(jù)，安全性和
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