>> 中航證券-社會服務(wù)行業(yè)：金價大漲后黃金股分化，尋找制度&模式紅利α-260302
| 上傳日期： |
2026/3/2 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
中航證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
裴伊凡，郭念偉 |
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事件:近期金價持續(xù)高位震蕩，但黃金珠寶板塊表現(xiàn)顯著分化。2025年11月1日起，財政部、稅務(wù)總局《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》正式執(zhí)行。該政策通過“按用途+按渠道”差異化征稅，實質(zhì)上利好上金所會員單位及全直營模式企業(yè)。我們預(yù)計，隨著稅改紅利釋放及避險情緒升溫，行業(yè)將從普漲轉(zhuǎn)向?qū)ふ腋叽_定a，具備差異化商業(yè)模式與政策護城河的龍頭標(biāo)的將迎來估值與業(yè)績的雙升。
產(chǎn)業(yè)鏈邏輯分化，關(guān)注下游零售端的結(jié)構(gòu)性機會。金價上漲并非利好所有環(huán)節(jié):上游礦企受金價彈性驅(qū)動最為直接，但估值已處于相對高位;中游加工環(huán)節(jié)因原料成本抬升及訂單萎縮持續(xù)承壓;下游零售端則陷入價格高企抑制婚慶剛需的陷阱。在金價高位運行常態(tài)化背景下，具備非剛需消費屬性、高毛利定價權(quán)的品牌，以及手握大量低價存貨增值的直營標(biāo)的，將顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。
◆稅改紅利加速行業(yè)洗牌，直營龍頭有望實現(xiàn)降維打擊。政策明確提及:①渠道差異化征稅:上金所會員單位在場內(nèi)采購?fù)顿Y金可享受即征即退及全額抵扣，而加盟商或非會員采購成本實際增加6%左右;②成本轉(zhuǎn)嫁能力:非會員單位被迫漲價以對沖稅收成本，導(dǎo)致終端價差拉大。在稅改政策背景下，只有“上金所會員單位+直營+投資金占比高”的標(biāo)的能完全消化政策紅利，這種價格優(yōu)勢將驅(qū)動市場份額加速向頭部直營品牌集聚，形成極強的競爭壁壘。
曼卡龍存貨價值重估，業(yè)績彈性顯現(xiàn)。①存貨重估帶動盈利超預(yù)期:由于公司持有較大規(guī)模的黃金原材料及成品庫存，金價上漲直接帶來存貨價值重估，顯著增厚報表利潤。②差異化定價稀釋成本壓力:區(qū)別于傳統(tǒng)按克計價模式，曼卡龍主打“一口價”輕奢及IP聯(lián)名產(chǎn)品，其終端售價對金價波動的敏感度較低，高溢價空間有效鎖定了金價上漲帶來的成本紅利。③線上渠道加速存貨周轉(zhuǎn):憑借超55%的線上收入占比，公司存貨周轉(zhuǎn)效率有望逐步提升。我們認(rèn)為，在金價單邊上漲背景下，曼卡龍的模式將顯著增厚業(yè)績和提振估值。
菜百股份作為行業(yè)稀缺的全直營標(biāo)的，有望充分受益于金價上漲及稅改政策。①直營模式鎖定存貨增值:公司堅持100%直營，所有黃金存貨均沉淀在上市公司表內(nèi)。相比加盟模式(增值收益留存于加盟商)，菜百能夠全額享有金價上漲帶來的毛利增厚，公司預(yù)計2025年凈利潤同比增長達47%-71%。②上金所會員資質(zhì)強化成本優(yōu)勢:依托上海黃金交易所綜合類會員身份，公司具備直接采購國庫金的資質(zhì);在2025年11月黃金稅改后，其采購端稅收抵扣優(yōu)勢進一步凸顯，配合庫存紅利，終端價格競爭力持續(xù)領(lǐng)先。③投資金重倉有望提振ROA:公司投資金占比高，在金價單邊上行的背景下，大克重產(chǎn)品的高周轉(zhuǎn)有望帶動整體資產(chǎn)回報率的提升。
◆投資建議:本次板塊行情正是基于制度性溢價與模式升級的重新定價。未來有望看到行業(yè)集中度進一步提升，尤其是北京等高凈值地區(qū)的消費韌性將持續(xù)顯現(xiàn)。建議關(guān)注:【曼卡龍】(一口價輕奢模式、Z世代IP聯(lián)名、培育鉆石題材);【菜百股份】(上金所會員資質(zhì)、100%直營、投資金占比高)。
風(fēng)險提示:金價劇烈波動風(fēng)險、終端消費復(fù)蘇不及預(yù)期、稅收執(zhí)行細(xì)則變動。
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