>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：蜜糖還是黃連，“輸入型漲價(jià)”能否破局低通脹-260310
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,占爍 |
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核心觀點(diǎn)：近期國(guó)際油價(jià)上漲，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)送來(lái)了短期改善物價(jià)的“蜜糖”，但也帶來(lái)了成本擠壓的“黃連”苦味。我們測(cè)算，油價(jià)每上漲10%，國(guó)內(nèi)PPI和CPI將分別被拉動(dòng)約0.42和0.07個(gè)百分點(diǎn)，這使得PPI和GDP平減指數(shù)有望在今年一季度提前轉(zhuǎn)正，初步緩解低通脹壓力。然而，輸入型漲價(jià)能否像2022年后的日本一樣，帶動(dòng)中國(guó)永久走出低通脹，關(guān)鍵不在于外部沖擊的強(qiáng)度，而在于能否形成內(nèi)生的“工資-物價(jià)螺旋”。日本之所以能告別長(zhǎng)期低物價(jià)，是因?yàn)檫M(jìn)口成本沖擊恰逢其勞動(dòng)力供給觸及瓶頸，迫使企業(yè)開啟加薪搶人模式，從而實(shí)現(xiàn)了供需協(xié)同漲價(jià)。對(duì)我國(guó)而言，關(guān)鍵是接下來(lái)能否啟動(dòng)“工資-物價(jià)螺旋”，建議重點(diǎn)關(guān)注服務(wù)業(yè)價(jià)格和就業(yè)，服務(wù)業(yè)作為勞動(dòng)密集型行業(yè)，勞動(dòng)報(bào)酬占比顯著高于工業(yè)，其價(jià)格與工資聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，更容易形成正向循環(huán)。此外，高油價(jià)的“黃連”效應(yīng)可能向中下游傳導(dǎo)，非金屬礦采、印刷、文教工美、裝備制造及交運(yùn)郵政等行業(yè)由于價(jià)格傳導(dǎo)能力較弱，將面臨一定的利潤(rùn)壓力。
伊朗事件以來(lái)，霍爾木茲海峽遭遇封鎖，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)加劇，3月9日盤中布油最高一度達(dá)到119.5美元/桶，相比1月63.6美元/桶的均價(jià)近乎翻倍。油價(jià)快速上行如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)？我們關(guān)注三個(gè)問題，一是油價(jià)上漲對(duì)我國(guó)CPI和PPI量化影響多大？二是油價(jià)上漲之前，我國(guó)物價(jià)已經(jīng)在持續(xù)改善，這次會(huì)否像2022年俄烏沖突影響日本一樣，徹底擺脫低通脹？三是油價(jià)上漲對(duì)各行業(yè)利潤(rùn)影響多大，哪些行業(yè)面臨成本沖擊？
1、油價(jià)上漲對(duì)CPI和PPI的影響多大？
?。?）投入產(chǎn)出模型：油價(jià)上漲10%，PPI上行0.65個(gè)百分點(diǎn)、CPI上行0.25個(gè)百分點(diǎn)。我們利用2023年投入產(chǎn)出表計(jì)算了油價(jià)上漲對(duì)PPI和CPI的影響。投入產(chǎn)出模型的核心思路是原油作為其他行業(yè)的成本投入，油價(jià)上漲意味著成本上行，當(dāng)漲價(jià)沿著產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)傳遞，油價(jià)每上漲10%，PPI上行0.65個(gè)百分點(diǎn)、CPI上行0.25個(gè)百分點(diǎn)。投入產(chǎn)出模型的假設(shè)是上游漲價(jià)完全能傳導(dǎo)至下游、不考慮傳導(dǎo)的時(shí)滯性、不考慮金融市場(chǎng)和預(yù)期的影響，是一種理想化狀態(tài)，僅從成本傳導(dǎo)角度考慮，可能偏大。
?。?）現(xiàn)實(shí)來(lái)看：油價(jià)上漲10%，PPI上行約0.42個(gè)百分點(diǎn)、CPI上行約0.07個(gè)百分點(diǎn)；如果按80-120美元/桶的油價(jià)范圍來(lái)看，可以拉動(dòng)PPI約0.6-2.6個(gè)點(diǎn)，拉動(dòng)CPI約0.1-0.5個(gè)點(diǎn)。2016年開始我國(guó)確立了成品油調(diào)價(jià)機(jī)制的上下限（40美元-130美元），因此我們用2016年以來(lái)的數(shù)據(jù)建立模型測(cè)算，用石油開采行業(yè)PPI作為國(guó)內(nèi)油價(jià)變量，控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量和平穩(wěn)性后，油價(jià)每上漲10%，PPI上行0.416個(gè)百分點(diǎn)、CPI上行0.073個(gè)百分點(diǎn)。如果按80-120美元/桶的油價(jià)范圍來(lái)看，相比于2月68美元的均價(jià)，增長(zhǎng)17%-76%，考慮到國(guó)際油價(jià)到國(guó)內(nèi)油價(jià)的傳導(dǎo)系數(shù)（歷史平均為0.9），可以拉動(dòng)PPI約0.6-2.6個(gè)點(diǎn)，拉動(dòng)CPI約0.1-0.5個(gè)點(diǎn)。
2、對(duì)后續(xù)物價(jià)形勢(shì)的判斷：提前走出低通脹，但關(guān)鍵是持續(xù)性有多強(qiáng)。
?。?）PPI最快或在3月轉(zhuǎn)正，GDP平減指數(shù)最快可能在Q1轉(zhuǎn)正。目前看3月PPI環(huán)比達(dá)到0.5%以上，同比即可轉(zhuǎn)正，1-2月均為0.4%，考慮到油價(jià)中樞上行，3月PPI同比轉(zhuǎn)正是大概率事件。2月CPI同比漲幅開始超過PPI同比降幅，意味著GDP平減指數(shù)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正，就季度而言，一季度大概率為正。
?。?）目前物價(jià)增速轉(zhuǎn)正只是遲早問題，關(guān)鍵在于持續(xù)性，PPI和GDP平減指數(shù)的正增長(zhǎng)，會(huì)否隨著成本沖擊的結(jié)束而結(jié)束？這方面，日本的兩次成本沖擊型漲價(jià)提供了很好的借鑒。一是2014年，供給沖擊帶動(dòng)日本CPI同比漲至3.4%以上，并持續(xù)12個(gè)月在2%以上。但由于終端需求不足，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。二是2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已經(jīng)連續(xù)45個(gè)月位于2%以上。
3、能否像日本一樣，依靠“輸入型漲價(jià)”帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低通脹狀態(tài)？
?。?）回顧日本經(jīng)驗(yàn)：“輸入型”成本沖擊+勞動(dòng)力市場(chǎng)短缺=供需協(xié)同漲價(jià)=走出低通脹。
2022年俄烏沖突爆發(fā)，點(diǎn)燃了全球能源與糧食價(jià)格的引線，疊加美日利差擴(kuò)大導(dǎo)致的日元?dú)v史性貶值，日本進(jìn)口物價(jià)指數(shù)同比一度暴漲超40%。外部沖擊徹底擊穿了日本企業(yè)長(zhǎng)期恪守的“不漲價(jià)傳統(tǒng)”（Normof Zero Inflation），逐漸打破通縮預(yù)期。
此前國(guó)際油價(jià)有幾次上行，如2007-2008、2011-2014年，為何日本只有2022年才走出通縮？前幾次成本沖擊，日本勞動(dòng)力市場(chǎng)“后備軍”供給相對(duì)充足。雖然過去三十年日本15-64歲的適齡勞動(dòng)人口數(shù)量不斷減少，但兩大“后備軍”彌補(bǔ)了勞動(dòng)供給的減少，分別是女性和老年人的勞動(dòng)參與率提高。2013-2019年，日本就業(yè)人數(shù)年均增長(zhǎng)1.2%、75萬(wàn)人，其中15-64歲女性和65歲以上勞動(dòng)力每年增加77萬(wàn)，是勞動(dòng)供給的主要來(lái)源。
成本沖擊無(wú)法形成“工資-物價(jià)”上漲循環(huán)。2014年成本沖擊帶動(dòng)日本CPI同比漲至3.4%以上，并持續(xù)12個(gè)月在2%以上。但由于終端需求不足，成本漲價(jià)不能轉(zhuǎn)為“物價(jià)-工資”循環(huán)，隨著成本沖擊減退、進(jìn)口價(jià)格下行，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。
與此前幾次漲價(jià)不同，2022年這次“輸入型通脹”遇上了日本勞
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