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多空交錯(cuò)，債市謹(jǐn)慎定價(jià)
　　3月上旬，債市主要定價(jià)兩大邏輯。一是中東地緣沖突帶來的避險(xiǎn)情緒升溫，二是兩會(huì)政府工作報(bào)告是否存在新的表述或增量政策。多空交織，債市定價(jià)趨于謹(jǐn)慎，長端利率維持橫盤震蕩狀態(tài)，不過在寬松背景下，短端表現(xiàn)更為占優(yōu)，利率債曲線整體走陡。此外，隨著套息空間重新打開，普信債與二永債延續(xù)強(qiáng)勢行情。
　　3月中旬起，三個(gè)邏輯值得關(guān)注
　　一是漲價(jià)邏輯。隨著3月初伊朗全面封鎖霍爾木茲海峽，原油價(jià)格迎來飆升，油價(jià)的驟變，或在一定程度上加速PPI同比回正節(jié)奏。若布倫特原油3月均值分別達(dá)到90、100、120美元/桶三種情境，油價(jià)對3月國內(nèi)PPI同比的拉動(dòng)作用將分別為+0.5pct、+0.7pct、1.2pct，對4月數(shù)據(jù)的延緩沖擊可能達(dá)到+0.6pct、+0.8pct、1.4pct，市場或提前開啟防御交易。
　　二是機(jī)構(gòu)層面的邊際變化。大型銀行在二級市場對中長債配置行為經(jīng)歷了三個(gè)階段：1月超買，2月緩買，3月不買。這一過程表征年初搶配漸進(jìn)尾聲，并且隨著一級市場供給加速，大型銀行逐漸回歸二級市場長債賣盤角色。此外，臨近季末營收結(jié)算時(shí)點(diǎn)，銀行操作可能轉(zhuǎn)向止盈，減持中長債的訴求上升。
　　三是央行可能“慢回籠”中長期冗余資金。近期央行開始對中長期資金投放實(shí)施“慢回籠”操作，如2月的買債規(guī)模由1000億元重新回落至500億元，3月3M買斷式回購凈回籠2000億元，這一邊際變化值得關(guān)注，關(guān)鍵是觀察兩會(huì)之后資金面的穩(wěn)定性。
　　“下不動(dòng)”的狀態(tài)，需由降息打破
　　基于以上三個(gè)邏輯，在沒有增量利好的狀態(tài)下，長端利率可能處于“下不動(dòng)”的狀態(tài)。接下來，能夠打破利率下界的核心變量，或是降息落地。一季度基本面數(shù)據(jù)存在偏弱的可能性，不排除數(shù)據(jù)出爐之后，降息順勢落地，4月或是關(guān)鍵窗口。
　　因而落腳至債市策略，大基調(diào)上，箱體思維可能依舊奏效。當(dāng)10年國債收益率步入1.83-1.85%區(qū)間時(shí)，或進(jìn)入長端利率“上不動(dòng)”的狀態(tài)，可考慮追加高彈性品種，拔高久期；而當(dāng)10年國債收益率下至1.75-1.77%區(qū)間后，繼續(xù)下行需要催化劑，可優(yōu)先考慮止盈長債并且觀望，用杠桿+票息策略作為過渡。
　　細(xì)化至3月中旬的應(yīng)對方案，博弈通脹升溫，兼顧降息可能。當(dāng)前債市處于較為糾結(jié)的狀態(tài)，漲價(jià)與降息預(yù)期并存，因而可優(yōu)先考慮將組合久期擺布在中性水平，在資產(chǎn)擺布上，同時(shí)，考慮到通脹升溫的過程中，利率曲線往往呈現(xiàn)平坦化的狀態(tài)，現(xiàn)階段可嘗試更極致的啞鈴策略，即“短+長/超長”的組合。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。