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事件：公司披露2025年第四季度及全年業(yè)績，2025Q4實現(xiàn)收入83.2億元，yoy+8%，經調整凈利潤為人民幣878.4百萬元，同比增加94%。2025Q4經調整凈利潤率10.6%，較2024年同期的5.8%顯著增加，公司業(yè)績超出我們及市場一致預期。
　　流量增長亮眼，社區(qū)活力強勁。2025Q4平臺DAU達1.13億，yoy+10%，連續(xù)四個季度同比加速增長；MAU同比增長8%至3.66億，單個活躍用戶日均使用時長同比增加8%至107分鐘；月付費用戶創(chuàng)新高。
　　利潤率同比大幅提升，經營杠桿持續(xù)釋放。2025Q4公司毛利潤為人民幣30.8億元，同比增加11%，毛利率達37.0%，較2024年同期的36.1%有所增加，主要由于公司提高變現(xiàn)效率導致凈營業(yè)額總額增加及平臺運營相關成本相對穩(wěn)定所致。2025Q4經營開支總額為人民幣25.8億元，較2024年同期減少3%，銷售及營銷開支為人民幣11.3億元，yoy-9%，減少主要由于游戲營銷開支減少所致，一般及行政開支為人民幣528.1百萬元，較2024年同期增加4%，研發(fā)開支為人民幣921.1百萬元，與2024年同期相比保持穩(wěn)定。我們看好公司延續(xù)費用管控趨勢，伴隨商業(yè)化潛力釋放收入增長，經調整經營利潤率有望繼續(xù)提升。
　　廣告增速超預期。2025Q4廣告營業(yè)額為人民幣30.4億元，yoy+27%，主要由于公司的廣告產品供應改善及廣告效益提升所致，后續(xù)公司廣告業(yè)務市占率有望持續(xù)提升。移動游戲營業(yè)額為人民幣15.4億元，較2024年同期減少14%，主要《三國：謀定天下》去年同期業(yè)績基數(shù)較高所致。建議關注《三國百將牌》海外上線表現(xiàn)。2025Q4公司增值服務營業(yè)額為人民幣32.6億元，yoy+6%，主要由于大會員及其他增值服務的收入增加所致，IP衍生品及其他營業(yè)額為人民幣477.2百萬元，yoy+3%。
　　盈利預測與投資評級：考慮到公司廣告業(yè)務收入超預期以及游戲業(yè)務未來的增長潛力，同時由于2026年的AI投入對短期利潤的影響，小幅下調2026-2027年經調整歸母凈利潤至30.99/41.30億元（此前為35.93/46.85億元），新增2028年經調整凈利潤預測為50.99億元，對應當前股價經調整PE為25/18/15倍。看好公司商業(yè)化效率提升，盈利潛力釋放，維持“買入”評級。
　　風險提示：游戲流水不及預期，商業(yè)化不及預期，行業(yè)監(jiān)管風險。