>> 華泰證券-策略專(zhuān)題研究：如何看待恒生科技未來(lái)走勢(shì)？-260309
| 上傳日期： |
2026/3/9 |
大小： |
1177KB |
| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
何康,孫瀚文,李雨婕 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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恒科指數(shù)的趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)窗口可能仍需等待
2025年10月以來(lái)，恒科指數(shù)最大回撤28%，AI重估回?cái)[是明線，消費(fèi)盈利下修是暗線。站在當(dāng)前，我們認(rèn)為AI的預(yù)期修正接近到位，消費(fèi)的盈利預(yù)期有待企穩(wěn)。恒科指數(shù)的估值和盈利預(yù)期的企穩(wěn)可能尚需時(shí)間，漸行漸近。相較于企穩(wěn)，反彈的條件需更進(jìn)一步，既要低倉(cāng)位，也要正向催化。我們認(rèn)為，內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期見(jiàn)頂、消費(fèi)預(yù)期修復(fù)、大廠的模型應(yīng)用積極進(jìn)展是關(guān)鍵催化劑，3月中下旬至4月初是密集驗(yàn)證期。在此之前，僅憑“估值便宜”或不足以驅(qū)動(dòng)持續(xù)的指數(shù)級(jí)行情。港股情緒指數(shù)也暫未發(fā)出加倉(cāng)信號(hào)。
恒科指數(shù)回調(diào)，AI重估回吐是明線，消費(fèi)盈利下修是暗線
2025年初至今，恒科指數(shù)最高累計(jì)漲幅58%，最大累計(jì)回撤28%，大幅波動(dòng)之下既有全球AI敘事的映射，也有指數(shù)結(jié)構(gòu)分化的特殊背景。去年四季度以來(lái)的回撤在全球視角下順應(yīng)AI交易放緩和“去軟逐硬”分化。從自身結(jié)構(gòu)上看，科技和消費(fèi)兩種屬性交織使得內(nèi)部分化出兩條不同的邏輯主線。
我們可以將回撤分為兩個(gè)階段：一是2025年10至11月，彼時(shí)全球科技指數(shù)都經(jīng)歷了估值的收縮，而恒科指數(shù)壓力更大，內(nèi)需數(shù)據(jù)走弱、內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期延續(xù)和關(guān)稅壓力再生變數(shù)下的消費(fèi)電子、家電和汽車(chē)回撤是主要拖累，AI相關(guān)板塊韌性更強(qiáng)。二是2026年1月中旬至今，全球AI交易分為軟硬陣營(yíng)，調(diào)整的主要源頭變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)和綜合性平臺(tái)，內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)加劇、資本開(kāi)支變現(xiàn)邏輯質(zhì)疑和監(jiān)管壓力升溫是背后的主要原因。
科技預(yù)期調(diào)整接近到位，消費(fèi)盈利下修或尚待企穩(wěn)
由于指數(shù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化很大，判斷是否調(diào)整到位并不能以指數(shù)形式籠統(tǒng)分析。我們依然將其拆分為科技和消費(fèi)兩個(gè)大板塊進(jìn)行討論。1）科技板塊分析的重點(diǎn)在估值，AI硬件是韌性較強(qiáng)的板塊，估值確有降溫但尚未回到7月水平，相對(duì)海外AI硬件仍有溢價(jià)。換言之，該板塊依然在積極定價(jià)國(guó)產(chǎn)硬件股的稀缺性和國(guó)產(chǎn)替代潛力。AI軟件則幾乎將7月以來(lái)的AI重估完全消化，變現(xiàn)焦慮依然存在，而且是全球性現(xiàn)象。2）消費(fèi)板塊估值已經(jīng)較為悲觀，關(guān)鍵點(diǎn)在盈利預(yù)期變化?？傮w看目前有待企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上消費(fèi)電子和家電是壓力最大的細(xì)分方向，汽車(chē)和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)已有初步企穩(wěn)跡象。
定量看，在不考慮當(dāng)前地緣局勢(shì)波動(dòng)的前提下，我們分AI硬件、AI軟件以及其他強(qiáng)消費(fèi)屬性板塊三個(gè)部分，對(duì)企穩(wěn)點(diǎn)位做敏感性測(cè)算。綜合看，恒科指數(shù)距離我們的企穩(wěn)目標(biāo)點(diǎn)位還有一定距離，但幅度預(yù)計(jì)有限，具體測(cè)算參見(jiàn)正文。近期地緣局勢(shì)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體的壓力可能導(dǎo)致預(yù)期更為謹(jǐn)慎。
相較企穩(wěn)，反彈的條件需更進(jìn)一步，需低倉(cāng)位與正向催化兼?zhèn)?br> 資金角度，南向資金從去年8月開(kāi)始大幅增配恒生科技，第一輪回調(diào)后，增配的斜率變得更大，“越跌越買(mǎi)”，后續(xù)若反彈可能會(huì)逐步兌現(xiàn)，影響持續(xù)性和高度。微觀角度，消費(fèi)盈利的企穩(wěn)乃至改善的關(guān)鍵是內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)見(jiàn)頂和高頻的地產(chǎn)、消費(fèi)數(shù)據(jù)企穩(wěn)；AI重估關(guān)鍵是產(chǎn)業(yè)催化，AI軟件需要大廠大模型和應(yīng)用有積極進(jìn)展，AI國(guó)產(chǎn)硬件更需要資本開(kāi)支的進(jìn)一步上修。宏觀角度，恒科指數(shù)對(duì)地緣局勢(shì)以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系敏感，需要這些變量企穩(wěn)甚至出現(xiàn)積極變化。上述催化的密集驗(yàn)證窗口或集中在3月中下旬至4月初。實(shí)操角度，華泰港股情緒指數(shù)對(duì)恒科指數(shù)的擇時(shí)效果較好，2020年7月以來(lái)，年化超額11%。情緒指標(biāo)最新讀數(shù)為58，尚未發(fā)出加倉(cāng)信號(hào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；2）消費(fèi)與地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善不及預(yù)期；3）AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期；4）定量測(cè)算基于歷史數(shù)據(jù)與情景假設(shè)，可能失效。
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