>> 銀河證券-佛燃能源(002911)燃氣筑基穩(wěn)中有增，綠醇啟航彈性可期-260309
| 上傳日期： |
2026/3/11 |
大小： |
2083KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
謹慎推薦（首次） |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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佛山市燃氣供應龍頭，業(yè)績穩(wěn)健、分紅慷慨。公司前身為成立于1993年的佛山市燃氣管理公司，第一大股東為佛山市投資控股集團，實控人為佛山市國資委。公司深耕城市燃氣業(yè)務，是佛山市最大的燃氣供應企業(yè)，并逐步開拓市外、省外市場；在此基礎上，公司聚焦“能源+科技+供應鏈”三大發(fā)展方向，致力于成為優(yōu)秀的能源服務商。此外，公司于2024年與香港中華煤氣（公司第二大股東）合作，進軍綠色甲醇領域。公司在十四五期間收入、歸母凈利潤實現(xiàn)穩(wěn)步增長，CAGR分別為26%、14%。盡管供應鏈業(yè)務收入擴張較快，但城市燃氣仍是公司主要利潤來源，2021-25H1毛利占比在70%-80%。公司現(xiàn)金流充裕，自2017年上市以來持續(xù)分紅，2018年至今分紅比例維持65%+，我們測算2025年業(yè)績對應的股息率為3.4%-3.7%（基于2026/3/6收盤價）。
綠色甲醇需求空間廣闊，公司產(chǎn)能擴張迎業(yè)績釋放。在EUETS、Fuel EUMaritime和IMO凈零框架三重驅(qū)動下，航運業(yè)碳減排訴求強烈。綠色甲醇作為碳中性燃料，減排優(yōu)勢明顯，截至25年8月，全球在運&待交付的替代燃料船舶中甲醇船舶為406艘，基于此測算至2030年綠色甲醇需求有望達到1100萬噸左右。公司與香港中華煤氣合作打造100萬噸綠色燃料及化工供應池，現(xiàn)已明確60萬噸綠醇產(chǎn)能規(guī)劃，我們預計28年末公司投運產(chǎn)能將達到50萬噸。在生物質(zhì)價格800元/噸，電價0.4元/kwh的中性假設下，我們測算公司綠色甲醇的生產(chǎn)成本約3919元/噸，單位凈利潤1295元/噸?？紤]公司對合資公司50%的持股比例，我們測算50萬噸產(chǎn)能滿產(chǎn)條件下可為公司貢獻歸母凈利潤3.24億元，較2025年公司10億元的歸母凈利潤彈性達32%。
佛山天然氣消費增長潛力大，公司有望實現(xiàn)量增利穩(wěn)。公司天然氣供應量從2020年的29.33億立方米大幅增長至2025年的49.31億立方米，CAGR達11%，明顯高于同期全國天然氣表觀消費量5.9%的復合增速，我們認為主要受益于佛山市陶瓷行業(yè)煤改氣的推動。展望未來，在氣電裝機增長等拉動下，預計2025-2030年佛山市天然氣消費量CAGR保守為6%，為公司氣量增長奠定基礎。盡管近期受美伊沖突影響，全球天然氣價格有所波動，但我們考慮到公司客戶結(jié)構(gòu)以非居民為主，占比91%-96%，預計順價能力較強。此外，公司亦通過簽訂長協(xié)鞏固氣源供應，也可在一定程度上應對氣價波動。從歷史來看，公司城燃業(yè)務盈利相對穩(wěn)健，2021-2024年單方毛利在0.30-0.35元，穩(wěn)定性較強，我們預計未來這一趨勢有望延續(xù)。
數(shù)據(jù)中心本地供電驅(qū)動SOFC需求，公司成果豐碩。美國數(shù)據(jù)中心裝機規(guī)模激增，但受制于電網(wǎng)建設緩慢\并網(wǎng)流程復雜等，數(shù)據(jù)中心獲取網(wǎng)電的時間成本較高，催生本地供電需求。目前美國數(shù)據(jù)中心本地供電方案的選擇主要包括移動式燃氣輪機、往復式發(fā)動機和燃料電池，其中燃料電池憑借高發(fā)電效率、快速部署、可擴展性等優(yōu)勢以47%的比例領先。燃料電池頭部公司BloomEnergy規(guī)?；唵温涞?擴產(chǎn)規(guī)劃均已驗證SOFC需求的有效性。公司在SOFC領域取得多項成果，其中50kWSOFC系統(tǒng)已進入調(diào)試階段，同時正在積極開展300kWSOFC示范應用項目的建設工作，未來有望受益于SOFC需求的放量。
投資建議：我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為10.01、11.47、12.92億元，同比增長17.3%、14.6%、12.6%。當前股價對應26EPE為17.15x，介于燃氣可比公司（13.15x）和綠色甲醇可比公司（35.80x）之間。絕對估值法下，我們測算公司合理每股價值區(qū)間為15.90-21.04元，中樞值18.07元。首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。
風險提示：城市燃氣銷量不及預期的風險，綠色甲醇產(chǎn)能釋放不及預期的風險，綠色甲醇銷售價格、生產(chǎn)成本不及預期的風險等
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