>> 國信證券-宏觀經(jīng)濟專題研究：全球變局(3)，70年代通脹“M頂”能否再現(xiàn)？-260314
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
大小： |
667KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國信證券 |
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作者： |
董德志,邵興宇,田地 |
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核心觀點
本輪能源沖擊難以復制70年代通脹“M頂”路徑。近期中東局勢升溫，市場開始擔憂美國通脹是否會重演70年代的“M頂”形態(tài)。與當時相比，美國當前的能源依賴度、供給擾動性質(zhì)以及美國通脹形成機制均已發(fā)生明顯變化。因此我們認為本輪石油價格的快速上行應為階段性擾動，難以成為推動通脹的結(jié)構(gòu)性動因，主要基于三點判斷。
?。?）美國由“進口國”轉(zhuǎn)為“輸出國”。依托水平鉆井與水力壓裂技術，美國頁巖油產(chǎn)量自在2016年前后超過常規(guī)原油產(chǎn)量。頁巖油開發(fā)周期通常僅6-12個月，這使美國能源供給具備更強的短期調(diào)節(jié)能力。受此推動，美國在2020年變?yōu)槭蛢舫隹趪瑢ν庖蕾囷@著下降。盡管當前油價出現(xiàn)階段性上行，但美國風險敞口顯著收縮，油價對通脹的影響彈性系數(shù)顯著縮小。
（2）本輪能源沖擊的性質(zhì)側(cè)重“運輸風險”而非“供給沖擊”。1979年伊朗革命及隨后爆發(fā)的兩伊戰(zhàn)爭曾直接導致主要產(chǎn)油國大幅減產(chǎn)，全球石油供給一度減少約400萬桶/日，屬于典型的供給沖擊。而當前局勢更多體現(xiàn)為運輸風險上升，主要產(chǎn)油國并無明顯減產(chǎn)意愿。同時，沙特、阿聯(lián)酋和阿曼等國正通過港口分流、陸路運輸和多式聯(lián)運體系對沖運輸風險。美國所面臨的油價沖擊仍有緩解余地，整體更能夠以“軟著陸”的方式消化。
（3）能源在美國通脹籃子中的權(quán)重明顯下降。70年代美國仍以商品生產(chǎn)和商品消費為主導，能源價格上漲更容易通過生產(chǎn)成本與商品價格向居民消費端傳導。而當前美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已明顯服務化，能源價格對整體通脹的傳導渠道相對減弱。且從最新CPI籃子結(jié)構(gòu)來看，能源權(quán)重持續(xù)回落，今年1月能源整體權(quán)重約為6.4%，較上世紀80年代下降約5個百分點。因此當前油價波動對美國整體通脹的拉動作用明顯弱于歷史時期。
往后看，地緣沖突持續(xù)時間和烈度是關鍵變量。通脹路徑仍將受到地緣沖突持續(xù)時間的影響。整體來看，美聯(lián)儲年內(nèi)降息窗口可能推遲但不會缺席，貨幣政策寬松的大方向并未發(fā)生改變，3、4季度預計各有1次25bp降息。
風險提示：海外市場動蕩，國內(nèi)政策執(zhí)行的不確定性。
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