>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：每周宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)配置研判-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
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| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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國(guó)內(nèi)宏觀觀點(diǎn)：
開(kāi)年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要線索正在從低通脹轉(zhuǎn)向輸入型漲價(jià)。伊朗沖突后，國(guó)際油價(jià)中樞系統(tǒng)性上行，然而在油價(jià)上漲之前，我國(guó)PPI環(huán)比漲幅已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月在0.4%以上，同比亦轉(zhuǎn)正在即。輸入型漲價(jià)下，供給端不同行業(yè)防御成本沖擊的能力不同，中下游消費(fèi)制造業(yè)和裝備制造業(yè)可能利潤(rùn)受到較多擠壓。因此反映在需求端，上游企業(yè)和政府部門收入直接受益于物價(jià)上行，下游行業(yè)和居民收入則未必，同時(shí)私人消費(fèi)也面臨直接的漲價(jià)沖擊，典型如消費(fèi)電子、汽車等領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)1-2月經(jīng)濟(jì)開(kāi)門紅表現(xiàn)較好，重點(diǎn)關(guān)注3月后的社零、就業(yè)等指標(biāo)，這些指標(biāo)能否改善，是漲價(jià)潮下能否實(shí)現(xiàn)良性經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵。
海外宏觀觀點(diǎn)：
中東局勢(shì)仍然沒(méi)有清晰合理的退出路徑，近期沖突的升級(jí)意味事態(tài)失控的風(fēng)險(xiǎn)顯著大于緩解的可能。雖然當(dāng)前布油已來(lái)到100$/桶，但配置性價(jià)比仍較高：①與下跌相比，當(dāng)前油價(jià)上漲的空間與斜率均更大。一旦沖突升級(jí)，油價(jià)可迅速上破120$/桶。反之，即使沖突緩和，原油的航運(yùn)與生產(chǎn)恢復(fù)均需時(shí)間，且各國(guó)補(bǔ)庫(kù)的需求中樞抬升，對(duì)應(yīng)跌幅更緩慢、空間更有限。②一油升，萬(wàn)物落。從組合的角度看，當(dāng)前油價(jià)仍是唯一可對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)的品種。③即使沖突緩和，也將是階段性的。當(dāng)下已處于“第六次中東戰(zhàn)爭(zhēng)”，油價(jià)回落后大概率存在因沖突再起而上漲的情景。
黃金下跌空間有限。近期黃金回調(diào)主要來(lái)自油價(jià)→通脹→美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減少→美元實(shí)際利率預(yù)期走強(qiáng)的路徑傳導(dǎo)。我們認(rèn)為，若降息預(yù)期從當(dāng)前的0.9次回落至0次，則黃金面臨的緊貨幣風(fēng)險(xiǎn)將基本出清。若市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，則特朗普TACO的概率將顯著增大。
權(quán)益市場(chǎng)觀點(diǎn)：
地緣政治擾動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊第一階段暫時(shí)結(jié)束，市場(chǎng)本周處于反彈階段，兩會(huì)政策并未明顯超預(yù)期，市場(chǎng)短期可能仍將震蕩選擇方向。但值得注意的是，外部地緣擾動(dòng)并未完全結(jié)束，原油價(jià)格中樞上移的趨勢(shì)下，全球進(jìn)入滯脹狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)加大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍然有再次受到?jīng)_擊的可能性，建議以避險(xiǎn)、防御方向?yàn)橹?，重點(diǎn)關(guān)注上游行業(yè)資源品能源品，油氣、有色、化工、公用、煤炭等；中期回歸流動(dòng)性與盈利修復(fù)主線。
債券市場(chǎng)觀點(diǎn)
博弈“通脹”或“滯漲”，關(guān)注交易性的曲線走平機(jī)會(huì)。2026年2月份以來(lái)，中債利率曲線延續(xù)2025年5月“降息”后的陡峭化走勢(shì)。3月份迄今中短端利率平穩(wěn)下行、長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端震蕩上行，截至3月13日收盤，1年至3年期利率下行4至1bps不等，而10年期利率上行3.9bps，30年期利率更是上行8.31bps。中債利率走勢(shì)分化的原因或在于不同期限的定價(jià)因素顯著分化：一方面，一季度資金面持續(xù)寬松，推動(dòng)短端利率震蕩下行；另一方面，因地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲，對(duì)沖供給端壓力的宏觀對(duì)沖需求增加，或是長(zhǎng)端及超長(zhǎng)利率上行的主要原因。當(dāng)前利率市場(chǎng)處于“通脹交易”還是“滯漲交易”的十字路口：（1）3月份以來(lái)原油價(jià)格上漲對(duì)價(jià)格水平的影響更多被認(rèn)為是一次性、供給端的沖擊，既不會(huì)改變貨幣政策導(dǎo)向，也不會(huì)導(dǎo)致通脹持續(xù)處于高位，因此“滯漲交易”下長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率上行風(fēng)險(xiǎn)更高，短端利率則因貨幣政策延續(xù)適度寬松的基調(diào)而得到保護(hù)；（2）“通脹交易”將推動(dòng)曲線走平，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在“滯漲”的基礎(chǔ)，年度4.50%-5.0%的GDP增速目標(biāo)，以及促進(jìn)物價(jià)合理回升的政策導(dǎo)向，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或更多面臨“脹”或“不脹”的不確定性，原油價(jià)格上漲或從供給端加快PPI回升的速率，但是若經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)需求改善型的復(fù)蘇，供給沖擊引發(fā)的“滯漲”或演化為“通脹交易”，曲線或從長(zhǎng)端上行主導(dǎo)的走陡切換至短端上行的走平。關(guān)注10年期利率上行至1.85%-1.90%區(qū)間、30年期利率上行至2.45%-2.50%區(qū)間的交易性做多機(jī)會(huì)。
量化配置建議：市場(chǎng)短期進(jìn)入混沌期
根據(jù)我們上述行情研判，大類資產(chǎn)配置方面，我們認(rèn)為后續(xù)一周：中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)震蕩，但指數(shù)層面呈現(xiàn)底部強(qiáng)支撐的特征（0）；國(guó)債市場(chǎng)，震蕩偏弱（0）；黃金劇烈波動(dòng)，可以短期觀察，等待企穩(wěn)（0）；美股市場(chǎng)震蕩偏弱，但模型顯示后續(xù)已經(jīng)接近觸發(fā)底部信號(hào)（0）。
策略對(duì)各資產(chǎn)觀點(diǎn)的得分，得分范圍為-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)節(jié)奏不及預(yù)期；（2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)超預(yù)期；（3）大類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。
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