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近期油價(jià)快速上行使市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的擔(dān)憂有所升溫，本次周報(bào)討論本輪滯脹發(fā)生的可能性及其對(duì)資產(chǎn)配置的影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，滯脹是一種相對(duì)罕見(jiàn)的宏觀狀態(tài)，其形成的核心并在于通脹的持續(xù)傳導(dǎo)。我們認(rèn)為滯脹的形成需要同時(shí)具備以下條件：一是關(guān)鍵資源品的供給沖擊；二是在康波長(zhǎng)波由蕭條轉(zhuǎn)向回升的過(guò)程中，地緣政治壓力加劇強(qiáng)化供給沖擊，在周期律上表現(xiàn)為滯脹與衰退的交替；三是貨幣政策在“滯”的背景下寬松助推通脹上行；四是勞動(dòng)力市場(chǎng)與工資體系存在較強(qiáng)剛性，通脹預(yù)期抬升時(shí)易形成工資-價(jià)格螺旋。
　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，典型滯脹往往產(chǎn)生于前期流動(dòng)性擴(kuò)張與供給沖擊疊加，并在通脹預(yù)期強(qiáng)化與工資—價(jià)格螺旋作用下形成通脹的持續(xù)傳導(dǎo)。
　　從第一次石油危機(jī)滯脹經(jīng)驗(yàn)看，1970年尼克松任命伯恩斯出任聯(lián)儲(chǔ)主席，伯恩斯在尼克松推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以支持其大選的政治壓力下放松貨幣政策，伴隨1971年布雷頓森林體系瓦解及1973年第一次石油危機(jī)帶來(lái)的供給沖擊，前期累積的通脹壓力集中釋放。工資剛性與通脹預(yù)期強(qiáng)化形成工資—價(jià)格螺旋：能源價(jià)格沖擊推升生產(chǎn)成本，工資體系由于工會(huì)力量強(qiáng)（工會(huì)罷工），通脹預(yù)期持續(xù)上升使得企業(yè)在定價(jià)和工資談判中提前反映未來(lái)價(jià)格上漲，進(jìn)一步推升成本與價(jià)格水平。第二次石油危機(jī)滯脹看，73-75滯脹后美國(guó)并沒(méi)有完成對(duì)通脹預(yù)期的徹底重置，貨幣寬松下通脹壓力重新積累。1979伊朗革命第二次石油危機(jī)爆發(fā)，供給面再遭沖擊，在此前工資—價(jià)格螺旋尚未被打破的情況下，通脹迅速再次上行。沃爾克上任聯(lián)儲(chǔ)主席開(kāi)始通過(guò)持續(xù)大幅提高利率壓制需求，滯脹體系才開(kāi)始被打破、步入通縮。疫情后美國(guó)2021—2022年的通脹沖擊在表象上具有一定“類滯脹”特征，與70年代差異在于貨幣政策收緊較為及時(shí)。
　　本輪美國(guó)陷入典型滯脹的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更集中在特朗普施壓降息以及沃什可能接棒后的貨幣政策路徑上。美國(guó)現(xiàn)在和70年代最大的相似處，是同樣處在康波長(zhǎng)波由蕭條轉(zhuǎn)向回升的過(guò)程中，地緣政治壓力加劇強(qiáng)化供給沖擊；而后續(xù)的貨幣政策方面，主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于特朗普持續(xù)施壓降息以及沃什可能接棒后的政策路徑，是否會(huì)步入類似70年代尼克松任命伯恩斯后美聯(lián)儲(chǔ)在政治壓力下大幅降息。用工和工資面綜合看來(lái)，當(dāng)前尚未出現(xiàn)2020-2021年期間用工短缺、工資預(yù)備快速抬升的跡象。
　　中國(guó)歷史上更常見(jiàn)的是時(shí)間較短的“類滯脹”環(huán)境，而非美國(guó)70年代的典型滯脹。中國(guó)歷次類滯脹持續(xù)時(shí)間較短，主要由于貨幣政策收緊較為及時(shí)且未形成穩(wěn)定的工資-價(jià)格螺旋。88-89年&93-95年兩次類滯脹與價(jià)格雙軌制放開(kāi)有關(guān)，隨后僅出現(xiàn)半年類滯脹如09-10年&21-22年，因傳導(dǎo)不暢更多體現(xiàn)為輸入性通脹或上游漲價(jià)。
　　當(dāng)前中國(guó)滯脹概率極低，未滿足貨幣過(guò)分寬松與工資剛性條件，更多是低價(jià)向復(fù)蘇波折。當(dāng)前中國(guó)面對(duì)的更現(xiàn)實(shí)矛盾仍是需求偏弱和價(jià)格傳導(dǎo)不暢，即便外部油價(jià)上行、地緣沖突抬升輸入型通脹，更多也體現(xiàn)為上游資源品和中游成本承壓，當(dāng)前下游消費(fèi)、居民工資修復(fù)仍偏慢，中國(guó)宏觀環(huán)境更可能表現(xiàn)為低價(jià)與復(fù)蘇交替的格局。日本鏡鑒：日本通過(guò)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)石油能源產(chǎn)業(yè)的依賴度下降擺脫70年代滯脹，映射到中國(guó)當(dāng)前高端制造方向本質(zhì)上也在提升能源替代能力和產(chǎn)業(yè)附加值，意味著中國(guó)更可能走向結(jié)構(gòu)升級(jí)中消化供給沖擊。
　　滯脹下的資產(chǎn)配置：滯-衰退拖累未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)&脹-貨幣購(gòu)買力下降抑制估值，回顧美國(guó)三輪滯脹及中國(guó)09-10&21-22兩輪類滯脹區(qū)間內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金&大宗商品>地產(chǎn)&現(xiàn)金>債券>股票，行業(yè)：能源&資源品>制造業(yè)>必需消費(fèi)&公用事業(yè)>科技&金融&非必需消費(fèi)。
　　短期年報(bào)季指數(shù)震蕩盤整，風(fēng)偏提升有限，三大配置方向：業(yè)績(jī)上修的高增長(zhǎng)順周期（有色/建材/鋼鐵）+科創(chuàng)（電新/計(jì)算機(jī)/軍工/電子）、低估值高股息的內(nèi)需金融（保險(xiǎn)/白電/白酒/調(diào)味品）、十五五規(guī)劃（創(chuàng)新藥/核聚變/深空探索）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)疲弱，可能對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國(guó)內(nèi)出口造成影響；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)；美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期、美國(guó)用工空缺放大。