>> 華泰證券-航天軍工行業(yè)專題研究： 從海外看中國(guó)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈前景-260316
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
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pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
鮑學(xué)博，王興，馬強(qiáng) |
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民航運(yùn)輸業(yè)發(fā)展對(duì)商用發(fā)動(dòng)機(jī)的需求持續(xù)增長(zhǎng)，既包括對(duì)于隨飛機(jī)新機(jī)交付的商發(fā)需求增長(zhǎng)，也包括對(duì)于發(fā)動(dòng)機(jī)長(zhǎng)期服役所需的后裝維修需求增長(zhǎng)。近幾年，全球商發(fā)市場(chǎng)需求高景氣，海外主機(jī)廠業(yè)績(jī)、積壓訂單、零部件供應(yīng)商業(yè)績(jī)以及龍頭上市公司股價(jià)大幅增長(zhǎng)。國(guó)產(chǎn)商發(fā)CJ1000于2023年搭載運(yùn)-20運(yùn)輸機(jī)改造的發(fā)動(dòng)機(jī)通用飛行臺(tái)進(jìn)行試飛，目前處于適航取證關(guān)鍵階段。我們認(rèn)為，在國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)需求牽引下，國(guó)產(chǎn)商發(fā)前景廣闊。
民航商用發(fā)動(dòng)機(jī)前后裝需求高景氣
航空發(fā)動(dòng)機(jī)擁有前裝新機(jī)和后裝維修兩大市場(chǎng)，前裝市場(chǎng)需求由民航飛機(jī)新機(jī)交付及航司備用發(fā)動(dòng)機(jī)的需求牽引，以LEAP系列發(fā)動(dòng)機(jī)為例，2025年CFM公司交付LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)1802臺(tái)，同比增長(zhǎng)28%，賽峰集團(tuán)計(jì)劃繼續(xù)提升LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能，2026年達(dá)到約2000臺(tái)，2028年達(dá)到約2500臺(tái)。單臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)后裝維修可帶來(lái)相當(dāng)于新機(jī)銷售3.5倍的收入，GE航空航天、賽峰集團(tuán)、羅羅公司等商發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)60%以上收入來(lái)自后裝市場(chǎng)。近幾年，全球商發(fā)前后裝需求共振，主機(jī)廠積壓訂單持續(xù)增長(zhǎng)，2025年末，GE航空航天公司商發(fā)業(yè)務(wù)剩余履約義務(wù)1698.22億美元，同比增長(zhǎng)11%，普惠公司積壓訂單1510億美元，同比增長(zhǎng)27%。
海外商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)業(yè)績(jī)高增
2021年以來(lái)，隨著民航飛機(jī)新機(jī)交付量增長(zhǎng)以及航司對(duì)于商發(fā)后裝維修需求的增長(zhǎng)，海外商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)收入快速增長(zhǎng)，盈利能力顯著提升。GE航空航天公司的商發(fā)業(yè)務(wù)收入2023-2025年CAGR為21%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2022年的22.13%提升至2025年的26.60%；普惠公司營(yíng)業(yè)收入2022-2025年CAGR為16%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2021年的2.50%提升至2025年的7.89%；羅羅公司的民用航空業(yè)務(wù)收入2022-2025年CAGR為23%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2021年的-3.79%提升至2025年的20.52%。Howmet和ATI等海外商發(fā)零部件企業(yè)受益于產(chǎn)銷量增長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)和有利的產(chǎn)品定價(jià)，利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速，2022-2025年，Howmet公司和ATI公司營(yíng)業(yè)收入CAGR分別為14%和13%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為55%和22%。
與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
不同于市場(chǎng)對(duì)于航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)注聚焦于軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)，我們認(rèn)為，民航商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)有更大的市場(chǎng)空間。目前，國(guó)產(chǎn)商發(fā)處于產(chǎn)業(yè)化初期，通過(guò)海外前瞻國(guó)內(nèi)，我們看好國(guó)產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景。商發(fā)的市場(chǎng)空間不僅在于隨飛機(jī)新機(jī)交付的發(fā)動(dòng)機(jī)需求，更有相當(dāng)于發(fā)動(dòng)機(jī)銷售收入3.5倍的后裝市場(chǎng)，且商發(fā)業(yè)務(wù)有望獲得更好的利潤(rùn)回報(bào)。
建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)
我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)商發(fā)進(jìn)入民航市場(chǎng)將帶動(dòng)商發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，商發(fā)業(yè)務(wù)有望成為相關(guān)企業(yè)重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。相關(guān)上市公司包括航發(fā)單元體集成和控制系統(tǒng)廠商：航發(fā)科技、航發(fā)動(dòng)力、航發(fā)控制等；金屬鑄鍛件和復(fù)材零部件廠商：萬(wàn)澤股份、鋼研高納、航材股份、圖南股份、應(yīng)流股份、三角防務(wù)、航宇科技、派克新材、中航重機(jī)、中航高科、航天環(huán)宇等；原材料廠商：撫順特鋼、上大股份、隆達(dá)股份、西部超導(dǎo)、金天鈦業(yè)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外民航運(yùn)輸市場(chǎng)需求不及預(yù)期；C919部分環(huán)節(jié)生產(chǎn)、采購(gòu)瓶頸導(dǎo)致飛機(jī)生產(chǎn)交付不及預(yù)期；國(guó)產(chǎn)航材的質(zhì)量、產(chǎn)品認(rèn)證不及預(yù)期；本研報(bào)涉及的未上市或未覆蓋個(gè)股內(nèi)容，均系對(duì)其客觀信息的整理，并不代表團(tuán)隊(duì)對(duì)該公司、該股票的推薦。
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