>> 申萬(wàn)宏源-寶豐能源(600989)Q4業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，油價(jià)上漲背景下煤制烯烴優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯-260318
| 上傳日期： |
2026/3/18 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
宋濤,任杰 |
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投資要點(diǎn)：
公司公告：公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入480.38億元（YoY+45.64%），歸母凈利潤(rùn)113.50億元（YoY+79.09%），扣非歸母凈利潤(rùn)115.20億元（YoY+69.91%）；其中2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入124.93億元（YoY+43.46%，QoQ-1.83%），歸母凈利潤(rùn)24.00億元（YoY+33.29%，QoQ-25.74%），扣非歸母凈利潤(rùn)25.48億元（YoY+36.02%，QoQ-24.87%），業(yè)績(jī)略低預(yù)告中樞，基本符合預(yù)期。同時(shí)公告2025年度利潤(rùn)分配方案，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利30.55億元，加上2025年中期已派發(fā)20.36億元，2025年度共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利50.91億元，占2025年歸母凈利潤(rùn)的44.85%。
25Q4業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，油價(jià)上漲推動(dòng)聚烯烴價(jià)格價(jià)差快速擴(kuò)大。據(jù)公司公告，2025年公司核心產(chǎn)品聚乙烯、聚丙烯、焦炭銷量分別為253.46、246.05、692.59萬(wàn)噸，分別同比+139.94、+129.56、-16.04萬(wàn)噸，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均價(jià)分別為6473、6154、1037元/噸，分別同比-8.69%、-8.10%、-25.29%；其中2025Q4聚乙烯、聚丙烯、焦炭銷量分別為70.35、67.55、175.05萬(wàn)噸，分別同比+39.38、+33.49、-2.21萬(wàn)噸，分別環(huán)比+2.53、+0.84、-2.34萬(wàn)噸，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均價(jià)分別為6083、5683、1121元/噸，分別同比-14.40%、-14.72%、-15.51%，分別環(huán)比-5.53%、-8.05%、+11.55%。成本端：2025年核心原料氣化原料煤、煉焦精煤、動(dòng)力煤采購(gòu)均價(jià)分別為462、754、336元/噸，分別同比-17.87%、-29.74%、-18.96%，煤炭?jī)r(jià)格總體呈下降趨勢(shì)，聚烯烴價(jià)差持續(xù)修復(fù)，2025年烯烴產(chǎn)品毛利率38.16%，同比提升3.97pct。利潤(rùn)率方面，2025年公司銷售毛利率35.92%，同比提升2.77pct，銷售凈利率23.63%，同比提升4.42pct，盈利能力有所改善。2025年以來(lái)，隨著油價(jià)上漲，聚烯烴價(jià)格價(jià)差快速擴(kuò)大，公司盈利能力進(jìn)一步提升，煤制烯烴優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。預(yù)計(jì)在全球聚烯烴需求仍然穩(wěn)步增長(zhǎng)的環(huán)境下，隨著2026年之后國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能增速明顯放緩，以及海外高成本產(chǎn)能和國(guó)內(nèi)落后產(chǎn)能逐步退出，聚烯烴供需有望明顯改善，2026年有望成為聚烯烴行業(yè)的觸底反彈之年。
內(nèi)蒙一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)且成本持續(xù)優(yōu)化，寧東四期正式開(kāi)工預(yù)計(jì)2026年底投產(chǎn)。2025H1內(nèi)蒙一期按計(jì)劃建成投產(chǎn)并全面達(dá)產(chǎn)，內(nèi)蒙一期項(xiàng)目采用綠氫與現(xiàn)代煤化工協(xié)同生產(chǎn)工藝，烯烴總產(chǎn)能為300萬(wàn)噸/年，是目前為止全球單廠規(guī)模最大的煤制烯烴項(xiàng)目，也是首個(gè)規(guī)?；瘧?yīng)用綠氫與現(xiàn)代煤化工協(xié)同生產(chǎn)工藝制烯烴的項(xiàng)目，內(nèi)蒙一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司烯烴產(chǎn)能達(dá)到520萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能規(guī)模將躍居我國(guó)煤制烯烴行業(yè)第一位。與寧東本部項(xiàng)目相比：1）內(nèi)蒙項(xiàng)目地處富煤區(qū)，原料采購(gòu)運(yùn)距短，且項(xiàng)目向華東、華北等地區(qū)的銷售運(yùn)距更短，銷售運(yùn)輸成本也略低；2）內(nèi)蒙項(xiàng)目采用目前國(guó)際國(guó)內(nèi)最先進(jìn)的DMTO-Ⅲ技術(shù)，單套裝置烯烴產(chǎn)能規(guī)模提升至100萬(wàn)噸/年，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)單噸烯烴投資額及折舊成本、人工成本的下降；3）內(nèi)蒙項(xiàng)目應(yīng)用了多項(xiàng)具有我國(guó)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了設(shè)備進(jìn)口替代和智能化水平升級(jí)。綜合比較，內(nèi)蒙項(xiàng)目在原料、折舊、加工成本等方面更具優(yōu)勢(shì)，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步提升。寧東四期烯烴項(xiàng)目于2025年4月開(kāi)工建設(shè)，且項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，該項(xiàng)目計(jì)劃于2026年底建成投產(chǎn)。
煤化工戰(zhàn)略地位持續(xù)提升，新疆400萬(wàn)噸煤制烯烴項(xiàng)目將打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。當(dāng)前地緣政治局勢(shì)不明朗，我國(guó)能源安全形勢(shì)日益嚴(yán)峻，油、氣進(jìn)口依存度高，現(xiàn)代煤化工的發(fā)展將被高度重視。新疆作為國(guó)內(nèi)能源保障基地，煤炭及現(xiàn)代煤化工的發(fā)展有望得到國(guó)家層面重點(diǎn)支持。公司緊跟國(guó)家戰(zhàn)略方向，計(jì)劃在新疆準(zhǔn)東布局400萬(wàn)噸煤制烯烴項(xiàng)目，項(xiàng)目包括4×280萬(wàn)噸/年甲醇、4×100萬(wàn)噸/年甲醇制烯烴、4×110萬(wàn)噸/年烯烴分離、3×65萬(wàn)噸/年聚丙烯、3×65萬(wàn)噸/年聚乙烯，1套25萬(wàn)噸/年C4制1-丁烯裝置，1套29萬(wàn)噸/年蒸汽裂解裝置，1套3萬(wàn)噸/年超高分子量聚乙烯裝置，1套25萬(wàn)噸/年EVA裝置，1套5萬(wàn)噸/年MMA/PMMA裝置等。新疆烯烴項(xiàng)目已取得項(xiàng)目環(huán)評(píng)、安評(píng)等支持性文件專家評(píng)審意見(jiàn)，公司精心制定前期工作計(jì)劃，加快建設(shè)項(xiàng)目支持性文件編制及報(bào)批進(jìn)度，高效推進(jìn)建設(shè)項(xiàng)目前期工作。新疆煤制烯烴的最大優(yōu)勢(shì)在于低價(jià)的原料煤炭，預(yù)計(jì)本項(xiàng)目單噸盈利還將進(jìn)一步提升，公司成長(zhǎng)空間再次打開(kāi)。
投資分析意見(jiàn)：考慮油價(jià)上漲，推動(dòng)公司核心產(chǎn)品聚烯烴景氣明顯修復(fù)，上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為155、172億元（前值為133、145億元），新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2028年公司歸母凈利潤(rùn)為181億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為16、14、13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅下跌；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。
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