>> 申萬(wàn)宏源-“流動(dòng)性筆記”系列之九：不降息或是美聯(lián)儲(chǔ)的“底線”-260322
| 上傳日期： |
2026/3/22 |
大小： |
3985KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,趙宇 |
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2月底中東地緣沖突以來，原油價(jià)格中樞持續(xù)攀升，引發(fā)滯脹擔(dān)憂。3月FOMC例會(huì)立場(chǎng)偏鷹，觸發(fā)緊縮交易，市場(chǎng)開始博弈美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息。美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的政策立場(chǎng)符合預(yù)期，但“不降息”或是“底線”，后續(xù)關(guān)注金融條件收緊的“負(fù)反饋”。
一、熱點(diǎn)思考：不降息或是美聯(lián)儲(chǔ)的“底線”
（一）市場(chǎng)正在博弈美聯(lián)儲(chǔ)2026年加息，但目前仍是“小概率事件”
中東地緣沖突的“長(zhǎng)期化”和油價(jià)中樞的持續(xù)抬升，正抬升經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性緊縮壓力。3月FOMC例會(huì)后，美國(guó)金融壓力顯著增強(qiáng)，市場(chǎng)開始博弈美聯(lián)儲(chǔ)下一次行動(dòng)是加息的可能性。截止到3月20日，2026年加息25bp的概率已經(jīng)從一個(gè)月前的0增加到12%。
我們認(rèn)為，不降息或是美聯(lián)儲(chǔ)2026年鷹派立場(chǎng)的“底線”——加息是極小概率事件。這主要基于：第一，類似于70年代的“大滯脹”形成的條件不充分；第二，短期通脹壓力將通過實(shí)際收入效應(yīng)、金融條件效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和預(yù)期等機(jī)制抑制需求，進(jìn)而對(duì)油價(jià)和通脹產(chǎn)生“反身性”。
?。ǘ┰偷墓┙o沖擊再難形成“大滯脹”，但油價(jià)見頂或是重啟降息的前置條件
首先，美國(guó)不具備形成“大滯脹”的條件，如果中東地緣沖突向極端情形演繹，經(jīng)歷短暫滯脹之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)更可能出現(xiàn)衰退。大滯脹的核心機(jī)制是“工資-物價(jià)螺旋”——利潤(rùn)-物價(jià)螺旋是脆弱的，因?yàn)椋挥性诠べY跟隨通脹上漲的前提下，供給側(cè)沖擊引發(fā)的通脹才是可持續(xù)性的。
面對(duì)原油供給沖擊引發(fā)的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)政策更偏向于關(guān)注短期通脹壓力，優(yōu)先選擇以不變應(yīng)萬(wàn)變，而后相機(jī)抉擇。二戰(zhàn)結(jié)束以來的地緣政治沖突具有短期性特征，油價(jià)上行及其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響也具有短期性特征，故難改變貨幣政策方向。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)正處于降息周期的“最后一程”，油價(jià)見頂或是美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息的關(guān)鍵。
?。ㄈ┑鼐墰_突緩和是油價(jià)見頂?shù)挠欣麠l件，但不宜忽視油價(jià)-金融-經(jīng)濟(jì)的“負(fù)反饋”
油價(jià)已成為大類資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與基本面是原油定價(jià)的兩個(gè)核心變量。市場(chǎng)正密切關(guān)注中東局勢(shì)，但也不宜忽視的是油價(jià)-金融-經(jīng)濟(jì)“反身性”的力量：原油供給側(cè)沖擊引發(fā)的通脹將通過實(shí)際收入、金融條件或財(cái)富效應(yīng)等抑制總需求，進(jìn)而壓制油價(jià)。
市場(chǎng)已經(jīng)處于油價(jià)-金融-經(jīng)濟(jì)的“負(fù)反饋”循環(huán)之中，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的定價(jià)過度悲觀時(shí)（如年內(nèi)加息），實(shí)際上降息的可能性反而更大。中期而言，對(duì)貨幣金融環(huán)境不友好的一個(gè)場(chǎng)景是：地緣沖突是暫時(shí)的，但沖突后油價(jià)中樞抬升的幅度或持續(xù)性超預(yù)期。
二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：油價(jià)延續(xù)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅下降
油價(jià)延續(xù)上漲，金銀快速下跌。當(dāng)周，標(biāo)普500下跌1.9%；10Y美債收益率上行11bp；美元指數(shù)跌至99.51，離岸人民幣升至6.9062；布油價(jià)格上漲8.8%至112.2美元/桶，COMEX金價(jià)下跌8.9%至4576.3美元/盎司，COMEX銀價(jià)下跌12.7%至69.5美元/盎司。
美債發(fā)行規(guī)模上升，美國(guó)赤字規(guī)模低于去年同期。截至3月18日，美國(guó)TGA余額降至8758億美元，較2026年2月有所下降，美債15日滾動(dòng)凈發(fā)行規(guī)模升至145.72億美元。截至3月17日，美國(guó)2026日歷年累計(jì)財(cái)政赤字規(guī)模4629億美元，去年同期為5120億美元。
美聯(lián)儲(chǔ)3月例會(huì)基調(diào)偏鷹，2月美國(guó)PPI強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)3月例會(huì)按兵不動(dòng)，但點(diǎn)陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)傳遞偏鷹信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期下修；美國(guó)2月PPI強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，食品、能源是主要?jiǎng)恿?；歐日央行3月例會(huì)維持利率不變，歐央行大幅上修通脹預(yù)測(cè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”
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