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事件描述
　　 3月11日，公司披露2025年年報(bào)，2025年，公司實(shí)現(xiàn)收入80.31億美元，同比下降1.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.81億美元，同比下降2.9%。
　　事件點(diǎn)評(píng)
　　2025年鞋履銷(xiāo)量小幅下降，銷(xiāo)售均價(jià)明顯提升。制造業(yè)務(wù)方面，2025年，制造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入56.48億美元，同比增長(zhǎng)0.5%。量?jī)r(jià)拆分看，2025年，公司成品鞋履出貨量為2.52億雙，同比下降1.2%，銷(xiāo)售均價(jià)同比增長(zhǎng)3.7%至21.00美元/雙。2025年，制造業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率為93%，同比持平。2025年，制造業(yè)務(wù)毛利率同比下滑1.7pct至18.2%，主因各制造廠區(qū)產(chǎn)能負(fù)載不均、新廠區(qū)處于爬坡階段、人工成本上升、關(guān)稅分擔(dān)。2025年，銷(xiāo)售、分銷(xiāo)及行政開(kāi)支占營(yíng)收比重同比下滑0.2pct至10.2%；其他凈開(kāi)支占營(yíng)收比重同比下滑0.4pct至1.3%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為6.7%，同比下滑1.1pct。疊加稅務(wù)爭(zhēng)議滯納金回轉(zhuǎn)，2025年，制造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.63億美元，同比增長(zhǎng)3.7%，歸母凈利潤(rùn)率6.4%，同比提升0.2pct。
　　 2025年零售業(yè)務(wù)客流及折扣承壓，2026年1-2月?tīng)I(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。零售業(yè)務(wù)方面，2025年，零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入171.32億元，同比下降7.2%。收入同比下降，一方面，實(shí)體店鋪客流下滑及零售折扣加深低單位數(shù)，共同導(dǎo)致同店銷(xiāo)售下降中雙位數(shù)；另一方面，公司繼續(xù)精簡(jiǎn)店鋪，截至2025年末，中國(guó)大陸直營(yíng)門(mén)店為3310家，較年初凈減少138家。2025年，抖音渠道表現(xiàn)亮眼，同比增長(zhǎng)超過(guò)70%。2025年，零售業(yè)務(wù)毛利率為33.5%，同比下滑0.7pct；銷(xiāo)售、分銷(xiāo)及行政開(kāi)支占營(yíng)收比重為32.6%，同比提升0.7pct；凈其它收入占營(yíng)收比重為1.2%，同比下滑0.3pct；零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為2.1%，同比下滑1.7pct。綜合影響下，2025年，零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.11億元，同比下降57.0%，歸母凈利潤(rùn)率1.2%，同比下滑1.5pct。2026年1-2月，零售業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)0.9%。
　　投資建議
　　2025年，公司制造業(yè)務(wù)呈現(xiàn)量跌價(jià)升態(tài)勢(shì)，營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)中有升。但受到關(guān)稅分擔(dān)、各地產(chǎn)能負(fù)載不均、新產(chǎn)能爬坡等影響，制造業(yè)務(wù)銷(xiāo)售毛利率有所承壓。零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)基本符合行業(yè)整體趨勢(shì)，2026年1-2月?tīng)I(yíng)收及零售折扣表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為4.00/4.24/4.58億美元，同比增長(zhǎng)4.9%/6.0%/8.1%，3月11日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2026-2028年P(guān)E分別為9.3、8.8、8.1倍，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　制造業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。