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事件：愛美客發(fā)布了2025年年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.53億元，同比-18.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.91億元，同比-34.05%。其中，2025年單Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收5.88億元，同比-9.61%；歸母凈利潤1.98億元，同比-46.85%。
　　經(jīng)營分析：1）收入端：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓疊加行業(yè)競爭加劇共振，核心產(chǎn)品階段性下滑。2025年，①溶液類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收12.65億元，同比-27.48%，營收占比下滑6.07pp至51.57%；②凝膠類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收8.90億元，同比-26.82%，營收占比下滑3.91pp至36.27%；③凍干粉類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收2.08億元，營收占比為8.48%；④其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收0.90億元，同比+36.67%，營收占比提升1.5pp至3.68%。2）利潤端：產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化拖累毛利率下滑。2025年，公司毛利率為92.7%（-1.94pp）。具體分產(chǎn)品來看，溶液類/凝膠類/凍干粉類/其他類產(chǎn)品毛利率分別為93.11%、97.32%、83.74%、62.01%，同比-0.65pp、-0.66pp、-0.78pp、+8.9pp。2025年，公司凈利率為53.07%（-11.59pp）。3）費(fèi)用端：銷售、研發(fā)投入持續(xù)加碼，費(fèi)用率整體上行。2025年，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.77%/7.44%/14.67%，同比+6.62pp/+3.38pp/+4.63pp。
　　未來看點(diǎn)：內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動(dòng)，成長空間持續(xù)打開。1）內(nèi)生：產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，適應(yīng)癥領(lǐng)域不斷拓寬。2025年5月，公司推出新品“嗗科拉”，用于成人頦部后縮填充治療，與“嗨體”“濡白天使”等現(xiàn)有產(chǎn)品形成協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)多品類組合及核心場景廣泛覆蓋。2025年9月，公司全資子公司旗下米諾地爾搽劑獲批，助力公司布局毛發(fā)再生領(lǐng)域，為中長期發(fā)展提供新動(dòng)能。2026年1月，公司獨(dú)家經(jīng)銷的注射用A型肉毒毒素產(chǎn)品獲批，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步擴(kuò)容。2）外延：收購REGEN落地，產(chǎn)品與渠道協(xié)同驅(qū)動(dòng)國際化進(jìn)程。目前公司已完成對(duì)REGEN公司的控股收購，新增AestheFill與PowerFill兩款已在全球市場具備良好基礎(chǔ)的核心產(chǎn)品。借助其成熟的品牌影響力和全球化分銷渠道，公司國際化戰(zhàn)略布局進(jìn)一步提速。
　　盈利預(yù)測和投資建議：愛美客作為醫(yī)美合規(guī)龍頭，憑借強(qiáng)大的拿證壁壘、完善的產(chǎn)品矩陣和豐富的在研管線儲(chǔ)備，構(gòu)筑了顯著的競爭優(yōu)勢。公司通過外延并購進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)邊界，業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)能持續(xù)強(qiáng)化，未來發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?。建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)新品獲批進(jìn)度及海外業(yè)務(wù)整合情況。2026-2028年，我們預(yù)計(jì)公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.53/16.15/18.02億元，EPS分別為4.8/5.34/5.96元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為25.52/22.96/20.58倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭度加劇，產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品研發(fā)和注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)等。