>> 華泰證券-雙匯發(fā)展(000895)25Q4主業(yè)量漲價跌，26年穩(wěn)利保量-260325
| 上傳日期： |
2026/3/25 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
呂若晨 |
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此報告為加密報告 |
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25年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入594.6億元（同比-0.4%），歸母凈利51.0億元（同比+2.3%）；25Q4營收148.1億元（同比-5.1%），歸母凈利11.5億元（同比-3.3%）。25年收入和利潤增速均低于我們此前預(yù)期（25Q3業(yè)績時預(yù)測公司25年收入和歸母凈利潤分別同比+2.3%/+5.1%），主要系肉制品行業(yè)需求偏弱、公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)減虧進(jìn)度偏慢等影響。此外，公司25年擬派發(fā)現(xiàn)金股利51.05億元（股利支付率100%），對應(yīng)26年3月24日股價股息率約5.3%）。展望26年，我們預(yù)計生豬價格或仍維持相對低位運(yùn)行，疊加公司持續(xù)深化的專業(yè)化渠道改革與網(wǎng)點擴(kuò)張，核心主業(yè)有望實現(xiàn)“穩(wěn)利保量”的良性循環(huán)。我們維持“買入”評級。
營收端：25Q4主業(yè)量漲價跌，屠宰產(chǎn)能利用率迅速提升
1）肉制品（25年占總收入比重40%）：銷量穩(wěn)步復(fù)蘇，新渠道貢獻(xiàn)增量。25年肉制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收235.3億元（同比-5.1%），銷量136萬噸（同比-3.8%），對應(yīng)噸價1.73萬元/噸（同比-1.4%）。分季度看，25Q1-4肉制品銷量分別同比-17.5%/+0.2%/+0.9%/+2.7%，銷量逐季復(fù)蘇主要得益于新興渠道的快速放量、產(chǎn)品矩陣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整等。25Q1-4肉制品噸價分別同比-0.4%/+0.6%/-1.5%/-3.5%，噸價下滑主要受行業(yè)需求偏弱、終端定價競爭激烈，以及公司主動推行高性價比產(chǎn)品放量策略的綜合影響。
2）屠宰（收入占比40%）：以量換價搶占份額。25年屠宰業(yè)務(wù)實現(xiàn)對外交易營收236.8億元（同比-4.6%）；銷量端，全年屠宰量同比+28%，生鮮肉銷量同比+16%，公司主動參與市場競爭，屠宰產(chǎn)能利用率提升至50.1%（24年為40.8%）；價格端，25年公司生鮮肉ASP同比-17%，其價格跟隨行業(yè)豬價下行（25年行業(yè)白條肉出廠價同比-13%）。
3）其他（收入占比20%）：養(yǎng)殖產(chǎn)能釋放。25年其他業(yè)務(wù)（生豬養(yǎng)殖與禽類產(chǎn)業(yè)等）實現(xiàn)營收120.6億元（同比+21.1%）。營收大幅增長主要系公司生豬和禽類出欄數(shù)同比大幅增加（25年生豬出欄數(shù)同比+176%）。
盈利端：25年成本紅利釋放，預(yù)計26年肉制品噸利或同比下滑
1）肉制品（25年占總OP比重95%）：噸利維持高位，盈利能力強(qiáng)勁。25年肉制品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤約64億元（同比-3%），OPM達(dá)27.4%（同比+0.6pct），對應(yīng)噸利約為4731元/噸（同比+0.7%）。分季度來看，25Q1-4肉制品噸利分別同比-5.2%/+4.2%/+6.5%/-2.6%，25Q4噸利同比下滑主要系公司戰(zhàn)略性地加大市場費(fèi)用投入以反哺銷量增長。展望26年，我們預(yù)計肉制品噸利同比25年或有所下滑，主要系費(fèi)投繼續(xù)增加和主動參與競爭。
2）屠宰（OP占比6%）：行業(yè)經(jīng)營承壓，公司積極擴(kuò)量。25年屠宰業(yè)務(wù)營業(yè)利潤約3.3億元（同比-24%），OPM同比下滑0.3pct至1.1%；頭均屠宰利潤同比-39%，主要受行業(yè)毛白價差持續(xù)收窄影響，以及公司為提升規(guī)模、搶占市場份額而主動壓縮利潤空間。展望26年，我們預(yù)計公司將在維持頭均屠宰利潤穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，或享受規(guī)模擴(kuò)張帶來的絕對利潤增量。
3）其他：養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有所減虧。25年公司生豬養(yǎng)殖同比減虧，家禽業(yè)下半年扭虧為盈。展望26年，我們預(yù)計公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)或逐步實現(xiàn)盈虧平衡。
盈利預(yù)測與估值
考慮26年肉制品成本紅利優(yōu)勢或邊際遞減、公司主動加入競爭等，我們下調(diào)26年盈利預(yù)測；另鑒于若27年豬價回升會帶來成本壓力，故略調(diào)低27年盈利預(yù)測，預(yù)計26-27年EPS 1.50/1.53元（較前次-6%/-7%）；新引入28年EPS預(yù)測為1.56元。參考可比公司26年平均PE 20x，給予26年20x，目標(biāo)價30.00元（前值33.39元，對應(yīng)26年21x），維持“買入”。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、渠道拓展不及預(yù)期、食品安全問題。
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