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徐工機(jī)械：大而全的工程機(jī)械領(lǐng)軍品牌。徐工機(jī)械前身為1943年成立的華興鐵工廠，后于1989年組建成立徐州工程機(jī)械集團(tuán)公司。歷史上多個(gè)產(chǎn)品研制系國(guó)內(nèi)首臺(tái)，領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)同行，2003年成為國(guó)內(nèi)行業(yè)首家營(yíng)業(yè)收入、銷售收入雙超百億的集團(tuán)。2022年吸收合并徐工有限后，形成了起重機(jī)械、土方機(jī)械、混凝土機(jī)械、礦業(yè)機(jī)械、塔式起重機(jī)、高空作業(yè)平臺(tái)等全品類布局。在全球工程機(jī)械行業(yè)知名資訊集團(tuán)KHL按銷售額排名的榜單中，2024年公司以127.69億美元收入排名全球第四、國(guó)內(nèi)第一。
　　內(nèi)外共振：工程機(jī)械新一輪周期開啟。1）國(guó)內(nèi)：歷史復(fù)盤來(lái)看，工程機(jī)械經(jīng)歷了兩輪完整周期，2008-2015年四萬(wàn)億投資帶來(lái)的基建需求爆發(fā)，2016-2023年棚改貨幣化帶來(lái)的房地產(chǎn)需求增長(zhǎng)，目前處在新一輪周期上行階段；2）出口：根據(jù)KHL統(tǒng)計(jì)，全球工程機(jī)械50強(qiáng)合計(jì)收入2376億美元，徐工市占率5.4%，仍有較大提升空間；尤其在礦山機(jī)械領(lǐng)域，根據(jù)Precedence Research的數(shù)據(jù)，2025年全球礦業(yè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為1330.9億美元，徐工礦機(jī)24年?duì)I收僅為63.62億人民幣（約合9.22億美元），成長(zhǎng)潛力巨大。
　　主動(dòng)變革：打造高質(zhì)量發(fā)展新徐工。1）市場(chǎng)：公司錨定國(guó)際化目標(biāo)，做強(qiáng)發(fā)展引擎、做實(shí)海外經(jīng)營(yíng)、做精大區(qū)運(yùn)營(yíng)，形成了出口貿(mào)易、海外綠地建廠、跨國(guó)并購(gòu)和全球研發(fā)“四位一體”的全球化發(fā)展模式；2）產(chǎn)品：大力拓展礦山機(jī)械領(lǐng)域，覆蓋露天礦山機(jī)械、井工煤礦機(jī)械、井工金屬礦山機(jī)械，擁有“挖裝、運(yùn)輸、輔采”高端成套裝備集群。依靠前瞻性的電氣化戰(zhàn)略，已構(gòu)建起行業(yè)領(lǐng)先的新能源產(chǎn)品矩陣；3）機(jī)制：全面推行職業(yè)經(jīng)理人制度，建立健全任期制和契約化管理體系，圍繞公司高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)設(shè)定考核指標(biāo)，建立健全干部“能上能下”機(jī)制。實(shí)施兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，覆蓋員工總數(shù)約6500人，激發(fā)企業(yè)內(nèi)生經(jīng)營(yíng)活力。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到公司全球化持續(xù)投入以及公司股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的股份支付費(fèi)用增加雙重影響，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為69.72、85.42、106.10億元（原25-27年盈利預(yù)測(cè)分別為80.35、98.03、116.30億元）。我們選取同行業(yè)三一重工、中聯(lián)重科、柳工、山推股份、恒立液壓、艾迪精密作為可比公司，同時(shí)參考工程機(jī)械（申萬(wàn)）指數(shù)估值。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的25-27年P(guān)E分別為17X、14X、11X倍，可比公司25-27年平均PE分別為23X、19X、16X。工程機(jī)械（申萬(wàn)）指數(shù)PE（TTM）為20X。公司作為營(yíng)收規(guī)模全球第四、國(guó)內(nèi)第一的頭部公司，工程機(jī)械產(chǎn)品品類齊全，盈利改善彈性較大，因此我們給予公司26年20X市盈率，對(duì)應(yīng)1708億市值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、終端客戶違約的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。