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核心觀點(diǎn)
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)收入593.7億元，同比增長0.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.5億元，同比增長17.7%。公司利潤增速高于收入增速主要原因在于開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率提升2個(gè)百分點(diǎn)以及期間費(fèi)用合計(jì)下降7.2億元。公司全年銷售額增速位列Top10房企第一，可售貨值結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高能級(jí)城市占比提升。得益于公司積極置換高息債務(wù)，公司融資成本持續(xù)降低，2025年底存量有息負(fù)債成本為3.18%，較上年底下降68BP。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年全年業(yè)績，2025年公司實(shí)現(xiàn)收入593.7億元，同比增長0.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.5億元，同比增長17.7%。
　　簡評
　　盈利能力邊際改善，費(fèi)用管控成效顯著。2025年公司實(shí)現(xiàn)收入593.7億元，同比增長0.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.5億元，同比增長17.7%。公司利潤增速高于收入增速主要原因在于，1）毛利率提升。2025年公司綜合毛利率為16%，較上年提升1個(gè)百分點(diǎn)，其中開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率為13%，較上年提升2個(gè)百分點(diǎn)；2）費(fèi)用明顯下降。2025年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為21.9/25.4/22.9億元，同比分別下降4%/13%/9%，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)較上年下降7.2億元。
　　銷售投資增速領(lǐng)先，貨值結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2025年公司銷售金額為1135億元，同比增長16%，是Top10房企中唯一正增長的公司。從銷售結(jié)構(gòu)來看，公司進(jìn)一步聚焦高能級(jí)城市，一二線城市銷售額占比達(dá)96%，較上年提升6個(gè)百分點(diǎn)；其中銷售貢獻(xiàn)前十城市合計(jì)占比76%，較上年提升15個(gè)百分點(diǎn)。公司投資提質(zhì)增量，全年公司新增21個(gè)項(xiàng)目，全部位于一二線城市，總土地款577億元。截至年底，公司貨值約2786億元，規(guī)模與上年底基本持平，貨值結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，一線城市貨值占比提升8個(gè)百分點(diǎn)至29%。
　　融資成本繼續(xù)壓降，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。截至2025年底，公司合計(jì)有息負(fù)債為1290億元，較上年底增加62億元。融資成本持續(xù)降低，2025年新增融資成本為2.75%，較上年下降64BP；2025年底存量境內(nèi)外有息負(fù)債融資成本為3.18%，較上年底下降68BP，融資成本下降預(yù)計(jì)可壓降財(cái)務(wù)費(fèi)用8.8億元。公司通過資本運(yùn)作置換高成本債務(wù)，融資結(jié)構(gòu)也持續(xù)優(yōu)化，2025年底公司開發(fā)貸和經(jīng)營貸占比提升28個(gè)百分點(diǎn)至50%，外幣債務(wù)占比降低5個(gè)百分點(diǎn)至20%。
　　維持盈利預(yù)測與目標(biāo)價(jià)不變。2025年公司銷售拿地增速行業(yè)領(lǐng)先，融資成本持續(xù)下降，我們看好公司科技住宅在“好房子”時(shí)代的長期表現(xiàn)。維持公司2026-2027年盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)公司2026-2028年EPS分別為0.10/0.13/0.14元，維持買入評級(jí)和目標(biāo)價(jià)2.20港元不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、房地產(chǎn)市場恢復(fù)不及預(yù)期。若房地產(chǎn)市場整體熱度進(jìn)一步下行，公司的銷售節(jié)奏將受到較大影響，開發(fā)板塊的結(jié)算收入規(guī)模將下行更多。同時(shí)，房價(jià)若出現(xiàn)超預(yù)期下跌，一方面會(huì)影響公司開發(fā)業(yè)務(wù)的銷售和結(jié)算單價(jià)，同時(shí)也會(huì)給公司帶來更多的存貨減值，進(jìn)一步影響利潤表現(xiàn)。
　　2、公司城市運(yùn)營項(xiàng)目去化不及預(yù)期。公司在二三線城市有規(guī)模較大的城市運(yùn)營項(xiàng)目，項(xiàng)目體量較大，公司積極探索通過多渠道加快存量項(xiàng)目去化，但存在去化較慢風(fēng)險(xiǎn)。
　　3、商業(yè)地產(chǎn)出租率下降風(fēng)險(xiǎn)。公司持有一定量的寫字樓與零售物業(yè)，當(dāng)前寫字樓市場整體空置率較高，并且市場仍存在新增供給，影響整體出租率，公司持有物業(yè)仍存在空置率上升風(fēng)險(xiǎn)。