>> 國投證券-最關鍵問題：類比2021年初還是類比2022年初？-260325
| 上傳日期： |
2026/3/26 |
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| 2906KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
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作者： |
林榮雄,彭京濤 |
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當前A股市場正面臨兩大不可忽視的底層邏輯變化：1、內(nèi)部倉位的結構失衡；2、宏觀環(huán)境的巨大變化。前者指的是截至去年Q4，泛科技機構倉位已經(jīng)超過50%，處于高倉位狀態(tài)使得對于利空極為敏感，而對利多敏感性下降；后者是高油價下美元由弱轉強，油價中樞不可避免的上移使得流動性環(huán)境出現(xiàn)收縮。在兩大重要變化同時存在的背景下，我們認為本輪下跌后最重要的問題在于：到底是類比2021年初還是2022年初。
針對歷史定價復盤來看，2021年3月與2022年2月是當前最具爭議性的兩個對標時間段，通過深度復盤與對比，我們明確，兩次下跌存在本質(zhì)性的差異。
1、2021年3月：下跌的核心本質(zhì)是調(diào)結構而非系統(tǒng)性下跌的開啟。我們復盤發(fā)現(xiàn)，該輪下跌由春節(jié)后美債利率快速上行與微觀交易結構惡化雙重因素觸發(fā)，前期抱團的“茅指數(shù)”核心資產(chǎn)出現(xiàn)無差別回調(diào)，期間上證指數(shù)最大下跌8.1%，創(chuàng)業(yè)板指下跌接近21.6%。但下跌之后市場并未進入全面熊市，反而完成了清晰的主線切換—— “寧組合”取代“茅指數(shù)”成為市場交易核心，順周期板塊也在經(jīng)濟復蘇與產(chǎn)業(yè)升級的推動下持續(xù)走強，全年呈現(xiàn)出明確的“景氣輪動”特征，機構持倉也完成了從高擁擠度白馬，向更高景氣、更低擁擠度的新能源、半導體賽道的再平衡。
2、2022年2月：下跌的核心本質(zhì)則是減倉防守，并非單純的風格再平衡，而是風險偏好、增量資金、盈利預期同步走弱后的全面防御階段。我們復盤看到，該輪下跌由俄烏沖突帶來的滯脹預期直接觸發(fā)，2022年1月單月萬得全A下跌9.46%，主流寬基指數(shù)全線大幅回撤。下跌之后，市場始終缺乏具備持續(xù)賺錢效應、與產(chǎn)業(yè)趨勢共振的強主線，僅階段性存在穩(wěn)增長、數(shù)字經(jīng)濟等政策脈沖式的交易機會，機構整體賺錢效應消失、增量資金持續(xù)衰減、倉位出現(xiàn)邊際下調(diào)，市場從高估值成長向低估值防御板塊被動切換，最終演化為存量博弈行情。
基于上述歷史情景的深度對比，我們對當前市場進行兩種核心情景的推演：若后續(xù)宏觀環(huán)境呈現(xiàn)溫和通脹、全球經(jīng)濟具備韌性的特征，當前行情將更傾向于類比2021年3月，當前上證指數(shù)的走勢也與該情景更為契合。核心支撐邏輯在于，觀察當前AI科技TMT板塊，與2021年的”寧組合”具備高度相似的產(chǎn)業(yè)定價邏輯，AI領域的資本開支尚未見到增速放緩的跡象，板塊定價正從“資本開支拔估值”向“供需缺口定價”過渡，2025年10月以來銅、存儲芯片價格持續(xù)上漲，近期云計算漲價進一步驗證了這一趨勢，上游電力設備與存儲、下游PCB等環(huán)節(jié)成為核心受益方向，這與2021年新能源產(chǎn)業(yè)鏈從龍頭向上下游供需缺口環(huán)節(jié)的定價遷移邏輯完全一致。而若后續(xù)出現(xiàn)明確滯脹、全球降息周期暫停的格局，當前行情則將類比2022年初，屆時市場需全面降低倉位、轉向防守，僅少數(shù)防御性品種具備相對收益。
風險提示：海外貨幣政策變化超預期；歷史經(jīng)驗不一定代表未來。
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