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公司25年收入143.54億元，同比增長9.97%，其中25Q4收入同比+3.4%穩(wěn)健收官；經(jīng)調(diào)整EBITDA為20.5億，同比增長5.0%，經(jīng)調(diào)整凈利潤6.64億，同比增長22.7%，歸母利潤1.96億元。26年看，Swisse產(chǎn)品創(chuàng)新與升級并行，繼續(xù)拓展線上渠道及海外市場，有望持續(xù)穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位，BNC業(yè)務(wù)超高端嬰配粉增長強(qiáng)勁份額逆勢提升，PNC推進(jìn)中國市場的高端化進(jìn)程及全球化布局。此外，26年公司債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，一次性費(fèi)用影響減弱，表觀利潤有望大幅改善，我們給予公司26-27年EPS分別為0.92、1.12元，按照經(jīng)調(diào)整凈利潤來算，對應(yīng)26年估值不到10X，考慮到公司26年收入端有望雙位數(shù)增長，所處保健品賽道景氣度高，上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦”評級，給予26年目標(biāo)估值15X，對應(yīng)股價(jià)16.0港元。
　　公司25Q4收入同比+3.4%，全年穩(wěn)健收官。公司25年收入143.54億元，同比增長9.97%，靠近此前業(yè)績預(yù)告下限，其中25Q4收入同比+3.4%穩(wěn)健收官；經(jīng)調(diào)整EBITDA為20.5億，同比增長5.0%，經(jīng)調(diào)整凈利潤6.64億，同比增長22.7%，歸母利潤1.96億元，利潤表現(xiàn)均靠近業(yè)績預(yù)告上限。公司25年加速債務(wù)去化，凈杠桿率從3.99倍下降至3.45倍。分業(yè)務(wù)看：
　　ANC國內(nèi)市場持續(xù)高增，Swisse中國/澳洲份額穩(wěn)居第一。ANC業(yè)務(wù)25年收入69.46億元，同比增長3.7%（Q4同比-2.7%）。其中Swisse在中國及澳洲市場份額第一，海外市場同比+35.2%增長亮眼，Swisse品牌整體實(shí)現(xiàn)10億美元營收里程碑。國內(nèi)市場看抖音渠道成為Swisse的重要增長引擎，25年銷售額同比+71.4%。25年ANC業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITDA率為19.9%，同比-1.3pcts，主要系抖音渠道費(fèi)用投放增加所致。
　　BNC超預(yù)期復(fù)蘇，嬰配粉增長強(qiáng)勁。BNC業(yè)務(wù)25年收入52.57億元，同比增長20.0%（Q4同比+9%）。其中高端嬰配粉在國內(nèi)市場份額達(dá)到新高的17.1%；兒童益生菌和營養(yǎng)補(bǔ)充劑扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，實(shí)現(xiàn)同比+2.0%的正增長。25年BNC業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITDA率為11.4%，同比+1.5pcts，主要系新國標(biāo)切換完成費(fèi)用率顯著改善。
　　PNC穩(wěn)健增長，Zesty Paws延續(xù)高增，Solid Gold完成調(diào)整。PNC業(yè)務(wù)25年收入21.50億元，同比增長9.0%（Q4同比+11.2%），表現(xiàn)穩(wěn)健。其中，Zesty Paws在北美增長12.8%，主要得益于線上渠道及線下核心商超渠道的持續(xù)推廣；Solid Gold隨著渠道優(yōu)化及產(chǎn)品高端化策略完成，H2在北美降幅趨于穩(wěn)定，國內(nèi)則實(shí)現(xiàn)了8.6%的正增長。25年P(guān)NC業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整ebtida率3.1%，同比-1.7pct。
　　一次性費(fèi)用拖累利潤，債務(wù)總額降低。25年公司毛利率62.4%，同比+1.8pcts，除嬰配粉外各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率均有提升；銷售及營銷費(fèi)用率42.2%，同比+0.9pct，主要系抖音渠道占比提升投放增加，以及PNC業(yè)務(wù)新品上市做渠道拓展所致。債務(wù)總額降低，利息支出下降1億，融資成本繼續(xù)優(yōu)化。公司25年經(jīng)調(diào)整EBITDA率14.3%，同比-0.7pct，經(jīng)調(diào)整凈利率4.6%，同比+0.5pct，表觀凈利潤1.96億，其中一次性影響主要來自：1）贖回美元債的一次性費(fèi)用2.24億（降低財(cái)務(wù)成本），2）Good Got無形資產(chǎn)減值1.06億；3）金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)0.84億（主要來自匯兌損失）。
　　26年展望：增長勢頭延續(xù)，利潤彈性有望釋放。公司25年穩(wěn)健收官，ANC業(yè)務(wù)不斷拓展線上渠道及海外市場，持續(xù)穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位，BNC業(yè)務(wù)持續(xù)改善，超高端嬰配粉增長強(qiáng)勁份額逆勢提升，PNC推進(jìn)中國市場的高端化進(jìn)程及全球化布局。26年看，公司整體收入目標(biāo)高個(gè)位數(shù)到低雙位數(shù)增長，調(diào)整后凈利率目標(biāo)約5%。其中：ANC業(yè)務(wù)目標(biāo)中個(gè)位數(shù)增長；BNC業(yè)務(wù)目標(biāo)中到高雙位數(shù)增長，嬰配粉、兒童營養(yǎng)粉目標(biāo)增速較高；PNC業(yè)務(wù)收入中雙位數(shù)增長，其中，Zesty Paws預(yù)期延續(xù)快速增長，Solid Gold預(yù)期低到中個(gè)位數(shù)增長。此外，公司目標(biāo)凈杠桿率進(jìn)一步下降，考慮到債務(wù)總額下降利息支出減少及25年一次性支出影響利潤，預(yù)計(jì)公司26年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)反彈。
　　投資建議：關(guān)注26年利潤彈性，上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦”評級。公司25年收入143.54億元，同比增長9.97%，其中25Q4收入同比+3.4%穩(wěn)健收官；經(jīng)調(diào)整EBITDA為20.5億，同比增長5.0%，經(jīng)調(diào)整凈利潤6.64億，同比增長22.7%，歸母利潤1.96億元。26年看，Swisse產(chǎn)品創(chuàng)新與升級并行，繼續(xù)拓展線上渠道及海外市場，有望持續(xù)穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位，BNC業(yè)務(wù)超高端嬰配粉增長強(qiáng)勁份額逆勢提升，PNC推進(jìn)中國市場的高端化進(jìn)程及全球化布局。此外，26年公司債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，一次性費(fèi)用影響減弱，表觀利潤有望大幅改善，我們給予公司26-27年EPS分別為0.92、1.12元，按照經(jīng)調(diào)整凈利潤來算，對應(yīng)26年估值不到10X，考慮到公司26年收入端有望雙位數(shù)增長，所處保健品賽道景氣度高，上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦”評級，給予26年目標(biāo)估值15X，對應(yīng)股價(jià)16.0港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、成本大幅上漲、行業(yè)競爭加劇、海外市場及新渠道拓展不及預(yù)期等。