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公司25Q1-3收入同比+12.3%，其中25Q3收入同比+28.5%，收入超預(yù)期增長，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。全年看公司ANC業(yè)務(wù)不斷拓展線上渠道及海外市場，持續(xù)穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位，BNC業(yè)務(wù)持續(xù)改善，超高端嬰配粉增長強(qiáng)勁份額逆勢提升，PNC推進(jìn)中國市場的高端化進(jìn)程及全球化布局，內(nèi)生利潤有望繼續(xù)改善?？紤]到公司收入端超預(yù)期增長，以及債務(wù)持續(xù)優(yōu)化，我們調(diào)整公司25-26年EPS分別為0.71、1.04，對應(yīng)25年估值17X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　公司25Q3收入同比+28.5%，好于市場預(yù)期。公司25Q1-3實(shí)現(xiàn)收入108.05億元，同比+12.3%，其中25Q3收入37.86億元，同比+28.5%，好于市場預(yù)期。分區(qū)域看，前三季度中國市場占比71.0%，同比+20.6%；澳新市場同比下滑19.4%，主要受代購業(yè)務(wù)下滑影響；北美市場內(nèi)同比增長5.9%；其他市場同比+19.0%，表現(xiàn)持續(xù)亮眼，其中亞洲9個(gè)擴(kuò)張市場同比+64.4%。分業(yè)務(wù)看：
　　ANC國內(nèi)市場持續(xù)高增，Swisse中國/澳洲份額穩(wěn)居第一。25Q1-3公司ANC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入52.43億元，同比+6.0%；其中25Q3實(shí)現(xiàn)收入18.04億元，同比+6.3%，其中Swisse在中國內(nèi)地市場收入同比+15.7%，持續(xù)穩(wěn)居全渠道營養(yǎng)保健品第一。增長主要來自于渠道持續(xù)深化拓展，其中線上跨境電商同比增+23.1%；抖音渠道同比+77.7%。Swisse在澳洲總體市場保持第一，ANC業(yè)務(wù)在亞洲9個(gè)拓展市場維持雙位數(shù)增長。第二季度開始集團(tuán)減少代購等被動(dòng)銷售占比轉(zhuǎn)向主動(dòng)銷售，導(dǎo)致ANC增長受代購渠道縮減拖累。
　　BNC超預(yù)期復(fù)蘇，嬰配粉增長強(qiáng)勁。25Q1-3公司BNC收入39.73億元，同比+24.0%，其中25Q3收入14.71億元，同比+90.6%。嬰幼兒配方奶粉單季度同比+104.0%，主因新舊國標(biāo)轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的基數(shù)問題、母嬰店及電商渠道的持續(xù)投入與新手媽媽教育策略的有效推進(jìn)。合生元在中國超高端嬰幼兒配方奶粉市場份額前9個(gè)月達(dá)16.4%，單三季度份額進(jìn)一步提升至17.3%；嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)品收入單三季度同比+58.8%，前9個(gè)月跌幅收窄至2.3%，藥店渠道三季度也實(shí)現(xiàn)同比企穩(wěn)。同時(shí)，隨著奶粉的強(qiáng)勁增長，以及新國標(biāo)切換順利完成，預(yù)計(jì)BNC業(yè)務(wù)EBITDA率會(huì)回升到12%-15%。
　　PNC穩(wěn)健增長，堅(jiān)持高端化策略。25Q1-3PNC營收15.9億元，同比+8.2%，其中25Q3營收51.08億元，同比+7.2%，增長主要受益于核心市場寵物消費(fèi)需求升級(jí)，以及品牌端策略精準(zhǔn)落地。中國區(qū)方面，SolidGold通過渠道轉(zhuǎn)型與產(chǎn)品組合高端化調(diào)整，實(shí)現(xiàn)8.0%同比增長，疊加“萌蘭”聯(lián)名營銷強(qiáng)化消費(fèi)者連接、雙十一節(jié)點(diǎn)催化，全渠道電商銷售額同比+11%、新客+12%，高端主糧、排毛粉等單品表現(xiàn)突出；北美市場穩(wěn)健增長5.9%，ZestyPaws依托電商及線下零售網(wǎng)絡(luò)，同比+12.4%，持續(xù)鞏固區(qū)域優(yōu)勢。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)層面，電商渠道貢獻(xiàn)82.3%銷售額，高端化產(chǎn)品占比提升至25.3%，渠道與產(chǎn)品策略成效顯著，為后續(xù)持續(xù)增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　現(xiàn)金流穩(wěn)健，債務(wù)總額降低。截至25Q3公司現(xiàn)金儲(chǔ)備為17.4億元人民幣（支付ATO保證金以及提前償債后），現(xiàn)金流保持平穩(wěn)。目前人民幣計(jì)價(jià)債務(wù)工具占比超1/3，與人民幣相關(guān)的負(fù)債占比近80%，同集團(tuán)人民幣計(jì)價(jià)的業(yè)務(wù)收入相匹配。受益于債務(wù)規(guī)?？s減、對沖操作及成本優(yōu)化，全年實(shí)際利息費(fèi)用預(yù)計(jì)繼續(xù)縮減，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　全年展望：各業(yè)務(wù)勢頭延續(xù)，全年收入增長提速?？紤]到Q3收入超預(yù)期增長，公司整體收入目標(biāo)上調(diào)至預(yù)計(jì)高單位數(shù)到低雙位數(shù)增長，維持EBITDA利潤率目標(biāo)15%左右，經(jīng)調(diào)整凈利潤率中單位數(shù)的指引。中國內(nèi)地ANC有望持續(xù)增長，通過產(chǎn)品創(chuàng)新及線上渠道拓展鞏固Swisse全渠道第一地位；BNC預(yù)計(jì)嬰幼兒配方奶粉增長勢頭延續(xù)，強(qiáng)化新手媽媽教育，推動(dòng)高階段奶粉轉(zhuǎn)化；PNC素力高將聚焦高端寵物營養(yǎng)品，強(qiáng)化跨境電商渠道布局；澳新市場預(yù)計(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長，借鑒新加坡及中國香港經(jīng)驗(yàn)拓展亞洲及歐洲市場；北美市場寵物營養(yǎng)品Zesty Paws將執(zhí)行全渠道策略及品類創(chuàng)新，支撐業(yè)務(wù)持續(xù)增長。
　　投資建議：BNC超預(yù)期增長，全年收入指引上調(diào)，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司25Q1-3收入同比+12.3%，其中25Q3收入同比+28.5%，收入超預(yù)期增長，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。全年看公司ANC業(yè)務(wù)不斷拓展線上渠道及海外市場，持續(xù)穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位，BNC業(yè)務(wù)持續(xù)改善，超高端嬰配粉增長強(qiáng)勁份額逆勢提升，PNC推進(jìn)中國市場的高端化進(jìn)程及全球化布局，內(nèi)生利潤有望繼續(xù)改善?？紤]到公司收入端超預(yù)期增長，以及債務(wù)持續(xù)優(yōu)化，我們調(diào)整公司25-26年EPS分別為0.71、1.04，對應(yīng)25年估值17X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、成本大幅上漲、市場競爭加劇、海外市場及新渠道拓展不及預(yù)期等