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核心觀點(diǎn)
　　收入同比增長(zhǎng)16%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率同比-2pct。25Q4，公司實(shí)現(xiàn)總收入86.4億元，同比+16%，環(huán)比+2.1%。25Q4，公司毛利率44.7%，同比+1pct,環(huán)比+1pct。隨著公司持續(xù)投入線下演出、藝人相關(guān)周邊銷售等新業(yè)務(wù)，音樂(lè)訂閱與新業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)波動(dòng)，但整體我們預(yù)計(jì)26年毛利率維持在44%左右。25Q4公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)24.9億元，同比+9%。經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率28.8%，同比-2pct，環(huán)比持平。
　　根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，展望2026年，公司凈利率預(yù)計(jì)同比持平或小幅下滑。在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)方面，公司面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)及AI帶來(lái)的變化，將通過(guò)加大內(nèi)容投入及戰(zhàn)略升級(jí)，持續(xù)完善一站式音樂(lè)服務(wù)體系；銷售費(fèi)用方向，公司不會(huì)進(jìn)行大規(guī)模無(wú)序的營(yíng)銷投入，而是聚焦核心價(jià)值與用戶生態(tài)，在自有內(nèi)容宣發(fā)與渠道推廣上提升投入效率并嚴(yán)格遵循ROI原則，穩(wěn)固付費(fèi)用戶基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用增速將略高于收入增速。
　　受到AI音樂(lè)影響等，訂閱業(yè)務(wù)ARPPU增長(zhǎng)放緩。2025Q4，在線音樂(lè)收入70.1億元，同比+22%，環(huán)比+2%。①訂閱業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)13%。25Q4，公司訂閱業(yè)務(wù)收入45.6億元，同比+13%，付費(fèi)用戶數(shù)繼續(xù)提升，ARPPU放緩：25Q4，公司的在線音樂(lè)移動(dòng)MAU為5.3億，同比-5%。在線音樂(lè)付費(fèi)用戶為1.27億人，同比+5.3%；訂閱用戶環(huán)比凈增170萬(wàn)，付費(fèi)率達(dá)24.1%，同比+2pct。月ARPPU為11.9元，同比+7%，環(huán)比持平。2025年末公司超級(jí)會(huì)員(SVIP)用戶數(shù)突破2000萬(wàn)，測(cè)算占比會(huì)員數(shù)16%。每付費(fèi)用戶平均收入(ARPPU)呈小幅上升趨勢(shì)。但從普通會(huì)員來(lái)看，短期受制于AI音樂(lè)，公司運(yùn)用低價(jià)廣告會(huì)員等方式綁定音樂(lè)淺層用戶。公司業(yè)績(jī)會(huì)表示，過(guò)去三個(gè)月中，Al生成音樂(lè)已進(jìn)入平臺(tái)榜單，并呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，這對(duì)流媒體平臺(tái)構(gòu)成挑戰(zhàn)。②其他在線音樂(lè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，收入同比增長(zhǎng)41%。其他在線音樂(lè)業(yè)務(wù)（廣告、轉(zhuǎn)授權(quán)、數(shù)字專輯等）收入25億元，同比+41%。廣告業(yè)務(wù)持續(xù)拓展產(chǎn)品組合和產(chǎn)品形式（激勵(lì)廣告），藝人線下演出實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司舉辦高品質(zhì)現(xiàn)場(chǎng)合作以及持續(xù)推出創(chuàng)新周邊產(chǎn)品形式。
　　投資建議：關(guān)注AI音樂(lè)的影響。當(dāng)前AI音樂(lè)的發(fā)展使得公司面臨版權(quán)等方面的競(jìng)爭(zhēng)，短期音樂(lè)ARPPU以及利潤(rùn)率受到影響。公司業(yè)績(jī)會(huì)表示，公司仍然希望優(yōu)先推動(dòng)原創(chuàng)內(nèi)容的發(fā)展，但同時(shí)也積極擁抱AI趨勢(shì)?？紤]到公司投入，下調(diào)利潤(rùn)預(yù)期，預(yù)計(jì)26-28年經(jīng)調(diào)整歸母利潤(rùn)104/115/127億元（下調(diào)5/6/-%）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；成本增加的風(fēng)險(xiǎn)；直播、飯圈的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。