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投資要點(diǎn)
　　 H&H國(guó)際控股公布2025年年度業(yè)績(jī)公告，公司實(shí)現(xiàn)收入/經(jīng)調(diào)整EBITDA/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)143.5/20.5/6.7億元，同比+10%/+5%/+23%，經(jīng)調(diào)整EBITDAMARGIN/經(jīng)調(diào)整凈利率分別為14.3%/4.6%。
　　 2025年嬰童益生菌及營(yíng)養(yǎng)品收入同比止跌企穩(wěn)至2%（2024年為-32%）。在藥房渠道藍(lán)帽子流量下滑的大背景下逆勢(shì)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)主要系該系列新品得力（如2025年4月上市的超級(jí)金裝益生菌）、維穩(wěn)藥線及母嬰渠道，同時(shí)加速電商增長(zhǎng)。在此我們回應(yīng)前序市場(chǎng)對(duì)公司嬰童業(yè)務(wù)后續(xù)的擔(dān)憂，我們認(rèn)為公司的新品孵化能力亦應(yīng)被重視。
　　 2025年在國(guó)內(nèi)Swisse抖音渠道收入同增71%+的情況下，Swisse中國(guó)的EBITDAMARGIN保持穩(wěn)定（前序市場(chǎng)擔(dān)憂下滑），我們認(rèn)為主要系Swisse產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)優(yōu)化形成較好的對(duì)沖效應(yīng)，其中高端品牌Plus增速提升至40%，在目前的消費(fèi)環(huán)境下更為難得。綜合以上，我們認(rèn)為公司在新渠道把握上并沒有落后、更沒有懈怠，依舊是超越同行的“操盤手”，同時(shí)依舊保持較好的盈利水平。
　　我們認(rèn)為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于敢于堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事情，凝心聚力、兼具戰(zhàn)略眼光及執(zhí)行定力。2025年公司ANC業(yè)務(wù)收入同比增速4%，表觀降速，但拆分來(lái)看：2025年中國(guó)ANC市場(chǎng)在高基數(shù)下同增13%、澳洲本土市場(chǎng)增長(zhǎng)近5%，核心市場(chǎng)均表現(xiàn)較佳，降速主要系公司主動(dòng)收縮澳新代購(gòu)渠道，以規(guī)避合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)及價(jià)格混亂，聚焦更為可控的零售及新興電商平臺(tái)（且我們預(yù)計(jì)該部分代購(gòu)影響于26H1逐步消退）。已知代購(gòu)業(yè)務(wù)S&D費(fèi)用率較低、EBITDAMARGIN相對(duì)較高，但基于：①管理層前瞻性的預(yù)判跨境監(jiān)管環(huán)境的變化，主動(dòng)調(diào)整、嚴(yán)謹(jǐn)合規(guī)；②代購(gòu)模式易擾亂市場(chǎng)價(jià)格體系、影響渠道關(guān)系、亦不利于品牌形象的長(zhǎng)期健康；管理層決定以短期銷售壓力換取優(yōu)質(zhì)及長(zhǎng)期發(fā)展。不畏浮云遮望眼，我們看好后續(xù)中澳ANC發(fā)展提質(zhì)提速，重點(diǎn)推薦。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們略微調(diào)整2026-2027年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至6.35/8.74億元（2026-2027年原值6.37/8.82億元），同比增長(zhǎng)224%/38%，新增2028年預(yù)測(cè)11.17億元，同比+28%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE11x、8x、6x（由于集團(tuán)層面利息支出較高，更為建議參考EV/EBITDA），經(jīng)營(yíng)周期與減債周期共至，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。