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控股股東增持，CDMO業(yè)務(wù)維持較快增長(zhǎng)
　　控股股東及一致行動(dòng)人禹山運(yùn)動(dòng)增持金額達(dá)到1.2億元，增持完成。2025年公司實(shí)現(xiàn)收入97.84億元（同比-18.62%，下文都是同比口徑），歸母凈利潤(rùn)8.91億元（-13.62%），扣非歸母凈利潤(rùn)7.69億元（-21.86%），毛利率26.36%（+2.51pct），凈利率9.1%（+0.53pct）。2025Q4公司收入20.2億元（-26.06%），歸母凈利潤(rùn)1.9億元（+17.92%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.22億元（-20.33%），毛利率31.49%（+8.95pct），凈利率9.43%（+3.52pct）。考慮公司原料藥中間體業(yè)務(wù)承壓，我們下調(diào)2026-2027年盈利預(yù)測(cè)（原預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)分別為11.89/14.95億元），新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為10.25/12.43/15.21億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18.9/15.6/12.8倍，估值性價(jià)比高，考慮公司CDMO業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)且在手訂單規(guī)模較大，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　CDMO業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，在手訂單持續(xù)增長(zhǎng)
　　2025年公司CDMO業(yè)務(wù)收入21.98億元（+16.66%），毛利率45.24%（+4.18pct）。2025年公司進(jìn)行中項(xiàng)目1311個(gè)，同比增長(zhǎng)32%，其中，商業(yè)化階段項(xiàng)目398個(gè)，同比增長(zhǎng)12%，研發(fā)階段項(xiàng)目913個(gè)，同比增長(zhǎng)42%。API項(xiàng)目總共152個(gè)，同比增長(zhǎng)31%。2025年底在手訂單超60億元。
　　原料藥業(yè)績(jī)階段性承壓，Q4制劑業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)
　　2025年原料藥中間體業(yè)務(wù)收入61.65億元（-28.74%），毛利率13.53%（-1.44pct）。公司原料藥中間體業(yè)務(wù)多戰(zhàn)略品種收率提升，14個(gè)產(chǎn)品申報(bào)注冊(cè)。2025年公司制劑業(yè)務(wù)收入11.5億元（-8.42%），毛利率61.55%（+0.74pct）。公司藥品業(yè)務(wù)在研項(xiàng)目65個(gè)，2025年完成立項(xiàng)項(xiàng)目26個(gè)，獲批項(xiàng)目9個(gè)，其中司美格魯肽注射液（減重和降糖兩個(gè)適應(yīng)癥）III期臨床已全部入組完成。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：CDMO行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，化工原料價(jià)格走高，制劑放量不及預(yù)期。