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公司公布2025年度業(yè)績(jī)：收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)324.7億/45.9億/41.3億，同比+1.0%/+5.6%/+4.5%；對(duì)應(yīng)25Q4收入31.1億，同比-2.3%，歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)-6.9億/-7.9億，同比增虧0.4/0.6億。業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。收入端，25年啤酒銷量765萬(wàn)噸，同比+1.5%，噸價(jià)4,246元，同比-0.4%，政商消費(fèi)場(chǎng)景偏弱、餐飲復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致量?jī)r(jià)表現(xiàn)較弱；Q4政策影響減弱、疊加部分區(qū)域人員調(diào)整后積極性提升，銷量恢復(fù)正增長(zhǎng)（25Q4銷量/噸價(jià)同比+0.2%/-2.5%），由于部分區(qū)域含瓶銷售改回瓶/華北區(qū)域雨水天氣多增加促銷，噸價(jià)降幅較多；成本紅利驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率上行（25年/25Q4歸母凈利率同比+0.6/-1.8pct）。展望來(lái)看，26Q1淡季公司聚焦渠道庫(kù)存健康化，期待旺季低基數(shù)、需求復(fù)蘇帶動(dòng)量?jī)r(jià)恢復(fù)增長(zhǎng)，“買入”。
　　需求弱復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)升級(jí)與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并存
　　25年公司啤酒銷量765萬(wàn)噸，同比+1.5%，噸酒價(jià)4,246元，同比-0.4%，其中25Q4銷量/噸價(jià)同比+0.2%/-2.5%。銷量端，全年受政商消費(fèi)需求偏弱、旺季天氣等因素影響，餐飲需求較弱導(dǎo)致銷量增長(zhǎng)較緩，公司聚焦非現(xiàn)飲與O2O渠道、增加聽(tīng)裝產(chǎn)品推廣。結(jié)構(gòu)端，25年公司中高檔/主品牌中低檔/嶗山等其他品牌銷量同比+5.2%/-0.8%/-1.4%；25Q4同比+2.1%/-7.7%/+1.5%，中高檔銷量占比持續(xù)提升，經(jīng)典、白啤得益于價(jià)格帶韌性仍維持較快增長(zhǎng)，但非現(xiàn)飲渠道銷售占比提升、折促加導(dǎo)致ASP未能實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，純生則因餐飲端需求占比高延續(xù)承壓趨勢(shì)。
　　成本紅利驅(qū)動(dòng)25年歸母凈利率同比+0.6pct
　　25年毛利率41.8%，同比+1.6pct，啤酒噸價(jià)/噸成本同比-0.4%/-3.1%，大麥、包材等主要原材料采購(gòu)價(jià)格同比回落，成本端紅利顯著。Q4毛利率同比-1.5pct（噸價(jià)/噸成本同比-2.5%/-0.5%），噸價(jià)下滑拖累毛利率。費(fèi)用端，25年銷售/管理費(fèi)用率13.8%/4.5%，同比-0.5/+0.1pct，對(duì)應(yīng)25Q4同比-2.3/+1.5pct，公司在廣告推廣及市場(chǎng)費(fèi)用上實(shí)施精益投放；管理費(fèi)率提升系人員費(fèi)用增加。最終錄得25年歸母凈利率14.1%，同比+0.6pct（其中25Q4同比-1.8pct）。公司25年現(xiàn)金分紅比例69.9%，較24年穩(wěn)中有升（24年現(xiàn)金分紅比例69.1%），分紅回報(bào)價(jià)值凸顯。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮外圍環(huán)境導(dǎo)致大宗材料價(jià)格上漲，我們下調(diào)26-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)EPS為3.51/3.58元（較前次下調(diào)5%/8%），引入28年EPS 3.66元，參考可比公司26年平均PE 21x，給予26年21x目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)73.71元，H股參照24H2以來(lái)AH比價(jià)70%，給予26年15xPE，目標(biāo)價(jià)59.59港幣（前次A/H目標(biāo)價(jià)80.96元/68.49港幣，對(duì)應(yīng)26年22/17XPE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品表現(xiàn)不及預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。