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公司公布2025年報(bào)業(yè)績(jī)：收入457.92億元，同比+1.67%；歸母凈利潤(rùn)15.91億元，同比+2.38%。其中第四季度收入123.90億元，同比/環(huán)比+1.94%/-0.76%；歸母凈利潤(rùn)2.32億元，同比/環(huán)比+156.44%/-52.84%。公司年報(bào)業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期的22.90億元，低于原因主要是鉛酸電池原材料價(jià)格同比下滑導(dǎo)致單價(jià)下滑。我們看好公司鞏固鉛酸電池業(yè)務(wù)基本盤，快速擴(kuò)張鋰電業(yè)務(wù)，拓展AIDC備用電源及海外市場(chǎng)，打造新增長(zhǎng)引擎。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　Q4毛/凈利率同比提升，看好盈利能力抬升
　　25年公司毛利率14.35%（同比-0.74pct），凈利率3.54%（同比+0.01pct）。其中Q4毛利率12.76%（同/環(huán)比+1.69/-2.05pct），凈利率1.89%（同/環(huán)比+1.16/-2.08pct），環(huán)比下滑或主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（低毛利率產(chǎn)品占比提升）。期間費(fèi)用方面，25年期間費(fèi)用率7.43%（同比-0.01pct）。其中25Q4期間費(fèi)用率為7.16%（同/環(huán)比+3.19/+0.22pct），同比提升明顯主要系銷售費(fèi)用率同比+3.00pct。后續(xù)隨著公司鋰電業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)、海外占比提升，盈利能力有望持續(xù)提升。
　　25年鉛酸電池收入同比略下滑，鋰電業(yè)務(wù)加速減虧
　　分業(yè)務(wù)來看，25年鉛酸電池業(yè)務(wù)收入為415.66億元（同比-0.64%），銷量為1.20億KVAh（同比+5.24%），收入下滑而銷量增長(zhǎng)主要系鉛價(jià)同比下滑明顯導(dǎo)致單價(jià)下滑；毛利率為15.89%（同比-0.26pct）。25年鋰電池業(yè)務(wù)收入為15.71億元（同比+218.36%），銷量為4.40GWh（同比+299.16%），同比高增主要來源于儲(chǔ)能、輕型動(dòng)力、工業(yè)動(dòng)力等領(lǐng)域需求增長(zhǎng)；毛利率為-4.09%（同比+26.62pct），隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，減虧成效持續(xù)顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)26年隨著產(chǎn)能利用率提升、規(guī)?；当?，鋰電業(yè)務(wù)有望扭虧為盈。
　　備電/海外市場(chǎng)布局提速，發(fā)力固態(tài)/鈉電等新技術(shù)
　　在備用電源領(lǐng)域，公司25年收入1.28億元，同比+47.23%；已進(jìn)入伊頓、科華、聯(lián)通等客戶供應(yīng)鏈體系并實(shí)現(xiàn)小批量交付。在海外市場(chǎng)方面，公司25年收入5.35億元，同比+80.54%；越南生產(chǎn)基地一期工程已投產(chǎn)，在泰國(guó)、土耳其等市場(chǎng)布局本地化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，落地越南戶用儲(chǔ)能項(xiàng)目。未來隨著東南亞地區(qū)禁摩令的逐步推行，將加速油摩轉(zhuǎn)電摩，帶來電池需求增量，公司作為兩輪車電池龍頭有望充分受益。在新技術(shù)方面，公司加大對(duì)固態(tài)電池、鈉離子電池、氫燃料電池等產(chǎn)品的研發(fā)力度，已推出兩輪車用35Ah混合固液電池、鈉離子啟停電池新品，且推進(jìn)客戶產(chǎn)品交付。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)(-15.55%,-10.80%)至24.17億元、29.42億元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為34.21億元（26-28年CAGR為29%），對(duì)應(yīng)EPS為2.49、3.03、3.52元。下調(diào)主要是考慮到鉛價(jià)下降，我們下調(diào)收入增速假設(shè)?？杀裙?6年Wind一致預(yù)期PE 13.88倍，考慮到公司為全球鉛酸電池頭部企業(yè)，積極拓展數(shù)據(jù)中心備用電源場(chǎng)景，鋰電業(yè)務(wù)加速放量，給予公司26年16倍PE估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為39.78元（前值31.79元，對(duì)應(yīng)25年13.49倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新技術(shù)進(jìn)度不及預(yù)期；原材料大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)