>> 浙商證券-債市策略思考：如何兼顧票息策略與資本利得？-260328
| 上傳日期： |
2026/3/29 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
覃漢,崔正陽(yáng) |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
一季度債市在震蕩的主旋律下結(jié)構(gòu)分化，呈現(xiàn)短下長(zhǎng)上的收益率曲線陡峭變化，或反映出票息策略占優(yōu)的底層邏輯。展望下一階段，債市或出現(xiàn)票息與資本利得的再平衡，可重點(diǎn)關(guān)注10年國(guó)開債投資價(jià)值。
一季度債市回顧
2026年一季度已接近尾聲，回顧本季度債市行情，10年國(guó)債收益率仍延續(xù)2025年四季度以來(lái)上有頂、下有底的震蕩行情。開年伊始，權(quán)益市場(chǎng)走出跨年連漲行情，在對(duì)債市情緒形成壓制的同時(shí)分流部分債市資金，10年國(guó)債收益率承壓上行，一度觸及1.90%高位水平。1月中旬至春節(jié)前，權(quán)益市場(chǎng)火熱情緒有所降溫，央行釋放降準(zhǔn)降息仍有空間等寬貨幣信號(hào)，疊加流動(dòng)性持續(xù)處于充裕狀態(tài)，10年國(guó)債收益率觸頂后逐步回落，走出慢速修復(fù)行情，但在面臨下方1.80%阻力點(diǎn)位時(shí)仍未能有效突破。2月末以來(lái)，美以伊沖突成為影響債市行情的重要因素，2月末在避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下10年國(guó)債收益率向下突破1.80%，最低下行至1.78%，隨后受國(guó)際油價(jià)上行引發(fā)通脹敘事升溫影響，10年國(guó)債收益率出現(xiàn)回調(diào)，于1.81%-1.83%區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。
單看10年國(guó)債收益率，一季度債市行情呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的震蕩格局，進(jìn)一步分期限來(lái)看，可以看到一季度債市較為鮮明的一大特征即10年國(guó)債收益率和1年國(guó)債收益率在某種程度上呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的蹺蹺板行情。從定價(jià)邏輯來(lái)看，兩者主要定價(jià)因素存在一定差別，10年國(guó)債更多反映基本面和股債情緒，1年國(guó)債更多錨定政策面和資金變化，存在行情分化的可能，但如此鮮明的蹺蹺板行情，背后或是固收+等產(chǎn)品股債組合再平衡所產(chǎn)生的外在表現(xiàn)。期限結(jié)構(gòu)方面，國(guó)債收益率曲線呈陡峭化變化，10年及以下國(guó)債收益率均較年初有所下行，30年國(guó)債收益率則逆勢(shì)走高，呈現(xiàn)混合陡態(tài)勢(shì)。
利率端長(zhǎng)短期國(guó)債收益率走勢(shì)分化，背后反映出截然不同的交易思維，即在當(dāng)前債市波動(dòng)加劇的市場(chǎng)環(huán)境下，相較于長(zhǎng)久期所帶來(lái)的潛在資本利得收益或損失的不確定性，投資者或更為看重票息收益的確定性，通過(guò)主動(dòng)縮短久期的方式減少資本利得波動(dòng)影響，穩(wěn)定獲取票息收益。在此導(dǎo)向下，可以看到1年AAA中短票收益率呈震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，而若以滾動(dòng)3年分位水平來(lái)看，當(dāng)前其收益率已接近過(guò)去3年最低水平。相比之下，3年、5年、10年AAA中短票收益率滾動(dòng)3年分位數(shù)分別為1.3%、4.6%和21.0%，呈現(xiàn)越短越強(qiáng)的行情特征。
如何看待權(quán)益市場(chǎng)科技抱團(tuán)現(xiàn)象
本輪權(quán)益市場(chǎng)行情以科技為核心主線，AI、光模塊等核心科技賽道表現(xiàn)突出，消費(fèi)、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)版塊表現(xiàn)相對(duì)一般，呈現(xiàn)較為鮮明的結(jié)構(gòu)性分化行情。投資者對(duì)核心賽道龍頭股呈現(xiàn)抱團(tuán)式追捧，個(gè)股擁擠度或有所提高。從2025年持有基金數(shù)最多的前十大個(gè)股對(duì)比來(lái)看，寧德時(shí)代仍最受基金廣泛偏好，持有基金數(shù)達(dá)2055支，2024年末持有基金數(shù)分列2-4位的美的集團(tuán)、貴州茅臺(tái)、立訊精密則下滑至2025年末的第9、8、10位，取而代之的是中際旭創(chuàng)由第16位躍升至第2位，持有基金數(shù)大增269.73%，新易盛由第17位躍升至第4位，持有基金數(shù)大增191.81%。
我們以2022年末為基準(zhǔn)，類比之下可以看到，自2022年末以來(lái)，英偉達(dá)總市值增長(zhǎng)為基期的11.32倍，新易盛和中際旭創(chuàng)則分別增長(zhǎng)為基期的36.93倍和30.69倍。市盈率層面，英偉達(dá)市盈率一度沖高至接近250倍的高位水平，但此后伴隨現(xiàn)實(shí)盈利的逐步兌現(xiàn)，市盈率已回落至33.90倍，相較2022年末60倍的市盈率反而有所下行。新易盛和中際旭創(chuàng)的市盈率則分別由12.55倍、18.51倍上行至59.15倍、61.53倍。
多重因素或?qū)?quán)益行情產(chǎn)生不確定性影響。其一，美以伊沖突局勢(shì)仍不明朗，特朗普政府雖發(fā)出和談信號(hào)，但伊朗方面態(tài)度強(qiáng)硬，沖突下階段走勢(shì)仍未可知。在此背景下，本次沖突對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)影響的深度與廣度當(dāng)前仍無(wú)法判斷，倘若最終演變?yōu)槿蛩ネ说臉O端情況，或?qū)Ω黝愶L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均造成嚴(yán)重沖擊。其二，科技敘事或已逐步進(jìn)入下半場(chǎng)，投資者關(guān)注重點(diǎn)或逐步由“講故事”轉(zhuǎn)為“看業(yè)績(jī)”，高速增長(zhǎng)的公司估值或需要更為強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)支撐，良好穩(wěn)定的全球宏觀環(huán)境或?yàn)楸匾獥l件。其三，本輪權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整或?qū)ν顿Y者信心產(chǎn)生一定擾動(dòng)，慢牛雖仍是主流預(yù)期，但近期權(quán)益市場(chǎng)的接連調(diào)整或提醒投資者在樂(lè)觀預(yù)期下保持一份冷靜，市場(chǎng)情緒如何修復(fù)仍待觀察。
關(guān)注10年國(guó)開債投資價(jià)值
當(dāng)前債市策略分化，票息策略相對(duì)占優(yōu)，久期策略相對(duì)逆風(fēng)，對(duì)應(yīng)短久期國(guó)債看漲而30年超長(zhǎng)期國(guó)債走弱的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。票息策略與久期策略的所包含的底層邏輯或截然不同，前者對(duì)債市行情并不看好，所以選擇降低久期減少潛在資本利得損失而僅謀求票息回報(bào)，后者則出于對(duì)債市行情的看好而選擇拉長(zhǎng)久期、在承擔(dān)潛在虧損的同時(shí)謀求更高資本利得收益。
兩種策略思想上一個(gè)偏防守一個(gè)偏進(jìn)攻，一定程度上互不相容，但對(duì)當(dāng)前的債市而言，整體或呈現(xiàn)為中性看好的狀態(tài)，單純防守或錯(cuò)過(guò)潛在資本利得收益，大舉進(jìn)攻但又擔(dān)心出現(xiàn)較大回撤。對(duì)此，我們認(rèn)為10年國(guó)開債或可成為兼具票息防守收益與潛在資本利得價(jià)值的優(yōu)先選擇。一方面，其票息收益較同期限國(guó)債更高
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